Wunder kommen und vergehen

 

Die Kernaussage des Artikels "Das Wunder-Portfolio" mit dem leseranziehenden Titel wurde sogleich über Twitter verbreitet: ein einfaches, aus nur zwei ETFs bestehendes Portfolio reicht aus, um die besten Fondsmanager zu schlagen. Das ist kinderleicht!

 

Belegt wurde dies mit einer Studie des "Analysehauses" Morningstar per 30.09.2016, die ein Portfolio aus einem Aktien- und einem Anleihe-ETF über den Zeitraum von 5 Jahren gegen aktiv gemanagte Investmentfonds verglich und die Daten freundlicherweise in der folgenden Tabelle dargestellt und zusammengefaßt hat:

Der Artikel von Dennis Kremer erläutert weiter, dass das Portfolio einfach zur einen Hälfte aus einem ETF auf den MSCI World bestand, zum Beispiel dem iShares Core MSCI World (ISIN: IE00B4L5Y983). Die zweite Hälfte bildet ein Anleihe-ETF, der die Wertentwicklung europäischer Staats- und Unternehmensanleihen nachzeichnet, zum Beispiel der iShares Euro Aggregate Bond (ISIN: IE00B3DKXQ41). Einmal im Jahr werden die ETFs rebalanciert, das heißt wieder in das Verhältnis von 50% zu 50% gebracht. Wer diese einfache Regel beherzigt hat, so der Autor, konnte in den vergangenen fünf Jahren eine Rendite von 10,7% p.a. erzielen und schnitt besser ab, als jeder der Mischfonds.

 

Ist doch alles ganz logisch und nachvollziehbar, oder? Und dem Journalisten der FAZ, der die Story so schön rund um die Morningstar-Studie herumgeschrieben hat, kann man doch keinen Vorwurf machen. Er hat ja keine Informationen weggelassen und im letzten Absatz des Artikels pflichtschuldig noch relativierend eingeräumt: "Wie alles im Leben ist natürlich auch das ETF-Portfolio nicht ohne Risiken. Niemand kann wissen, ob sich die Renditen der Vergangenheit so in die Zukunft fortschreiben lassen." Damit könnte man zur Tagesordnung übergehen, aber irgendwann reicht es auch mal. So wie vor Jahren erst aktive Fonds überall promotet wurden, dann Zertifikate jeder Art, sind nun anscheinend ETFs der heilige Gral. Es ist Zeit, das oder die "Wunder" zu entzaubern und genauer hinzuschauen. Wenn es die FAZ nicht tut, dann eben ich.

 

 

Kennen sie das Buch "So lügt man mit Statistik" von Walter Krämer? Wenn nicht: lesen sie es. Vielleicht ist es ihnen gar nicht aufgefallen, was der Artikel und die Studie mit ihnen angestellt hat. Während im Untertitel noch der Blick auf die vergangenen Jahre betont wird, ist der restliche Text durchgängig im Präsens verfaßt. Das liest sich besser, bewirkt aber auch, dass der Leser Aussagen einfach in die Zukunft fortschreibt. So sind wir halt gestrickt.

 

Die beigefügte Tabelle kommt dann sehr überzeugend rüber, aber Lesern des obigen Buches kommen sofort Fragen:

• Warum ist die Studie auf 5 Jahre begrenzt?
• Warum wird der maximale Verlust für 3 Jahre und nicht 5 Jahre angegeben?
• Wann wurde rebalanciert und welche Kosten wurden einberechnet?
• Warum wurden genau jene 5 Investmentfonds als Vergleich ausgewählt?
• Warum sollten sie das ETF-Portfolio schlagen?
• Wie hoch ist das Risiko der Strategie gewesen?
• Warum gibt es keinen Chart?

Diese Fragen zu beantworten, einige Punkte nachzurechnen und tiefer zu recherchieren, kostet natürlich Zeit und könnte gegebenenfalls darin münden, dass ein ausführlicherer Text nötig wäre, um sich mit dem Thema auseinanderzusetzen. Höherer Aufwand und vermutlich weniger Leser - so etwas hat anscheinend im Online-Journalismus wenig Platz.

 

Sind sie interessiert daran, über unbequeme Fragen zu sinnieren, einen Blick hinter die Kulissen zu werfen und quer zum Mainstream zu denken? Wenn ja, dann lesen sie weiter und ich liefere meine Gedanken, die sie bedenken und weiter recherchieren können. Die Antworten sind meine persönliche Meinung - sie müssen diese nicht teilen oder unwidersprochen hinnehmen!

 

Frage 1: Warum ist die Studie auf 5 Jahre begrenzt?

Antwort: Der iShares MSCI World Core ETF wurde am 25.09.2009 aufgelegt. Er hat gegenüber dem Vorgänger (ohne Zusatz "Core") eine nochmals gesenkte Gebührenbelastung auf 0.2%.
Es ist der ETF, der im Rennen um Kundengelder beworben wird, also muß er in den Artikel. Desweiteren wurde der iShares Euro Aggregate Bond ETF am 3.09.2009 aufgelegt, der maximale Analysezeitraum wäre also 7 Jahre - ein Zeitraum der in üblichen Rankings ungebräuchlich ist.

 

Frage 2: Warum wird der maximale Verlust für 3 Jahre angegeben?

Antwort: Diese Spalte ist das Feigenblatt für all die Anleger, die zuerst nach dem Risiko fragen. Bei Verlusten über -10% wird es psychologisch kritisch, fragen die Anleger doch bevorzugt nach ein bißchen mehr Rendite (aber gerne zweistellig, wie oft im Artikel betont), bei wenig mehr Risiko. Mit -7,5% über 3 Jahre gesehen bleibt das ETF-Portfolio im Rahmen. Covacoro hat nachgerechnet und zeigt weitere Risikozahlen, die aus meiner Sicht einen realistischeren Blick ermöglichen.

 

Frage 3: Wann wurde rebalanciert und welche Kosten wurden einberechnet?

Antwort: Das bleibt im Dunkeln, also nehmen wir an, die Gelder werden am 1.10.2011 investiert und jeweils am 30.09. des Folgejahres rebalanciert. Transaktionskosten werden in meiner Nachsimulation nicht berücksichtigt. Gegenüber der Morningstar-Studie kann es also in den Renditezahlen kleinere Abweichungen geben. 2 Fonds sind ausserdem ausschüttend (von Flossbach und Fidelity), daher verwenden wir die Kurse bereinigt um die Erträge und die Ausschüttungen für die Performanceberechnung. Damit verfährt man so, als würden sie umgehend wieder in die Fonds reinvestiert.

 

Frage 4: Warum wurden genau diese 5 Investmentfonds als Vergleich ausgewählt?

Antwort: Gute Frage. Bis auf den Fidelity Euro Balanced, der explizit ein Mischfonds für Euroland ist, sind die restlichen Mischfonds als international gelabelt. Ein internationale Allokation sollte den Aktienteil in den MSCI World anlegen (zu einem bestimmten Prozentsatz). Unklar ist aber, warum der Anleiheanteil nicht ebenfalls international investiert, sondern auf Euro-Anleihen beschränkt ist, dem gilt es nachzugehen! Alle Teilnehmer des Feldes verfügen übrigens über ein sehr hohes Morningstar-Rating:

• Carmignac Patrimoine: international, thesaurierend, Morningstar-Rating: 4
• Blackrock Global Allocation: international, thesaurierend, Morningstar-Rating: 4 Sterne
• Nordea Stable Return: "absolute return", thesaurierend, Morningstar-Rating: 4 Sterne
• Flossbach Multi Opportunities: international, ausschüttend, Morningstar-Rating: 5 Sterne
• Fidelity Euro Balanced: Euroland, ausschüttend, Morningstar-Rating: 4 Sterne
• iShares MSCI World Core: weltweit, thesaurierend, Morningstar-Rating: 5 Sterne
• iShares Euro Aggregate Bond: europäische Anleihen von Staaten und Unternehmen, Morningstar-Rating: 4 Sterne

Frage 5: Warum sollten sie das ETF-Portfolio schlagen?

Antwort: Weil es Morningstar so will, weil es der ewige Streit zwischen Aktiv- und Passiv-Anlegern ist, weil die Fondsmanager ihr Geld nicht wert sind. Nein, mal ernsthaft.

Indem man ein ETF-Portfolio aus MSCI World und Barclays Euro Aggregate rückblickend zusammenstellt, kreiert man eine Benchmark. Und man muss erwähnen, wo diese Wahl vom Anlageuniversum der Fonds abweicht und wie die Wahl des Maßstabes die Ergebnisse verzerrt. So zeigt zum Beispiel das untenstehende Bild von Allianz Global Investors, dass europäische Staatsanleihen in den vergangenen 5 Jahren allen anderen Renten hinsichtlich Performance davon gezogen sind.

 

Das ist gut für die Performance des ETF-Portfolios und unfair gegenüber denjenigen Fonds, die den Rentenanteil diversifizieren müssen - international, inklusive Schwellenländer zum Beispiel. Der Carmignac Patrimoine benennt zum Beispiel als Benchmark: 50% MSCI AC WORLD NR sowie 50% weltweiter Rentenindex der Citigroup, WGBI All Maturities. Außerdem hat diese Entwicklung natürlich Gründe: die sinkenden Zinsen nach der Finanzkrise und die starke Einengung der vormalig hohen Spreads von Staatsanleihen der Euro-Peripherie bewirkten Anleihenkurse, die vormals unvorstellbar waren!

 

Frage 6: Wie hoch ist das Risiko der Strategie gewesen?

Antwort: Dazu findet man im Artikel lediglich die Zahl des 3 Jahres-Verlusts, aber Risiko ist natürlich so viel mehr. Da ist zum einen die quantifizierbare Seite: welche temporären Verluste sind aufgetreten und wie lange war das Depot im Minus, wie stark hat das Portfolio geschwankt, wie hoch war seine Volatilität. Auf der anderen Seite steht die Psychologie. Investiert ein Anleger sein Geld in einen der genannten aktiven Mischfonds, sieht er lediglich Kurs und Schwankungen einer Position. Umschichtungen, Rebalancierung, beruhigende Marktkommentare, höhere Verwaltungskosten: alles inklusive. Der Selbstentscheider hat hingegen 2 Positionen im Portfolio: einen (hoffentlich) relativ stabilen Anleihe-ETF und den stark schwankenden MSCI World ETF. Er muß die Kraft aufbringen, antizyklisch zu handeln, zu rebalancieren und die höheren temporären Verluste sowie die Volatiltät von 50% Aktien-ETF aushalten. Daher gehören diese Zahlen mit in den Artikel und ich liefere sie im 3.Abschnitt.

 

Frage 7: Warum gibt es keinen Chart?

Antwort: Gute Frage. Charts sind allgemein der Finanzzeitung Liebling, fast jeder Artikel ist damit gewürzt. Ein Bild sagt mehr als tausend Worte, so das geflügelte Wort. War kein reproduktionsfähiger Chart in der Morningstar-Studie oder kein Platz im Internet mehr? Wir wissen es nicht. Vermutlich wurde nicht erwartet, das jemand die Tabelle hinterfragen würde. Das Fazit war ja schließlich die Konsensmeinung: ETFs sind überlegen und Fondsmanager sind ihr Geld nicht wert.

 

Daher will ich hier nicht weiter spekulieren, sondern habe mir die Mühe gemacht, das ETF-Portfolio nachzusimulieren und gemeinsam mit den historischen Kursen der beteiligten aktiven Mischfonds in das Programm Portfolio-Performance von Andrease Buchen einzulesen.

Das ist kein Teufelswerk, sondern Handwerk.

 

 

Zunächst möchte ich für die nachfolgende Analyse den Mischfonds Nordea Stable Return aus der Vergleichsgruppe eliminieren. Ein Investmentfonds, der den Erhalt des Kapitals in den Vordergrund stellt, die Erzielung einer positiven absoluten Rendite über den europäischen Zinssätzen für drei Monate und Stabilität, ist kein Renditemaximierer und hat meiner Meinung nach im Vergleich nichts zu suchen. Selbst die Morningstar-Tabelle zeigt das deutlich: der Fonds hatte einen Maximalverlust von weniger als 3 Prozent, alle anderen Fonds liegen deutlich höher!

 

Nun aber Vorhang auf, wie sehen die Performance- und Risikokennzahlen aus?

 

Die folgende Tabelle listet auf, was im Zeitaum vom 1.10.2011 bis 30.09.2016 passiert ist.

Ihr findet den Start- bzw. Einstandskurs (für das ETF-Portfolio normiert auf 100, zur Entwicklung der Einzelwerte kommen wir gleich noch, für die restlichen Fonds reale Kurse),

den letzten Kurs per 30.09.16, die absolute Performance oder Wertentwicklung in Prozent,

die Rendite p.a. (die das Programm mittels der Funktion Interner Zinsfuss, abgekürzt IZF, berechnet), den Maximum Drawdown (abgekürzt MDD), die Dauer der Verlustphase (Duration) und die Schwankungsbreite des Portfolios (kurz: Volatilität, tagesfeine Berechnung, zum Vergleich mit den gebräuchlicheren Volatilitätszahlen eines Jahres den Wert einfach mit Wurzel aus 220 multiplizieren).

 

 

Was können wir im Vergleich zur FAZ-Tabelle feststellen?

 

 

Zunächst fällt auf, dass in der Nachsimulation das ETF-Portfolio mit 10.1% p.a. geringfügig schlechter abschneidet, als in der Tabelle von Morningstar (10.7% p.a.). Dieser Unterschied kann zum Beispiel einfach durch den Zeitpunkt des Rebalancing ausgelöst werden!

 

Die ermittelten Werte für die Rendite p.a. der Mischfonds liegen für den Flossbach Multi Opportunities, Carmignac Patrimoine und Fidelity Euro Balanced nahe der Veröffentlichung, beim Blackrock Global Allocation weichen meine Daten nach unten ab (die Ursache dafür kenne ich nicht, die Datenquelle für alle Fondsdaten war gleich). Von einem eindeutigen Sieg der ETF-Strategie über die Mischfonds zu sprechen (was die reine Rendite angeht), ist aber - soviel kann man jetzt schon sagen - Humbug.

 

Noch offensichtlicher wird das, wenn man auf den Maximum Drawdown und die Dauer desselben schaut. So ist vor allem der suggerierte Vorteil, dass das ETF-Portfolio weniger Risiko bedeutet verschwunden, denn statt -7.5% auf 3 Jahressicht, finden wir für alle Teilnehmer Werte größer -12% vor. Die Fondsmanager von Flossbach haben es geschafft, den Drawdown am besten zu begrenzen und auch den Zeitaum, wo er zu beobachten war. Die Manager von Fidelity haben mehr Volatilität, mehr Drawdown in Kauf genommen und wurden mit der besten absoluten Performance belohnt. Am deutlichsten macht das natürlich die Performance-Grafik:

 

 

Denn was die Zahlen nicht rüberbringen können, ist, wie vorsichtig und konservativ der Carmignac Patrimoine agierte oder wie deutlich der Fidelity Euro Balanced über nahezu 4 Jahre das Feld beherrschte und erst in 2016 vom Flossbach Multi Opportunities eingefangen wurde.

 

Auch sieht das ETF-Portfolio plötzlich nicht mehr so "wunderbar" aus. Wie bereits weiter oben im Artikel angedeutet: wer Euro-Anleihen im Portfolio hatte die letzten 5 Jahre, der profitierte von einer exzellenten Wertentwicklung des vermeintlich risikoarmen Parts. Für die nächsten 5 Jahre darf das mit Recht (!) bezweifelt werden. Im Rückblick die Gruppe der Euro-Anleihen für das Portfolio auszuwählen, hat also ein Geschmäckle, es wäre das Minimum gewesen, auch die Entwicklung der Kombination mit Anleihen weltweit oder Schwellenländer darzustellen.

 

Morningstar, zuvorderst eine Fondsratingagentur auch wenn man immer wieder "unabhängiges Analysehaus" liest, wurde bereits dafür kritisiert, dass immer die Fonds mit hohem Rating glänzen dürfen, die am Renditezenit angelangt sind. In 1999 und 2000 waren das Technologie-Fonds. In 2016 sind es anscheinend Anleihen-ETFs und der beste Promoter für aktive Fonds wandelt sich zum Advokaten für ETFs. Das es zum Schutz der Anleger besser geht, die Lösungen für die Zukunft suchen, zeigen ausgerechnet einige aktive Fondsmanager. Wer die Googlesuche befleißigt, findet zahlreiche Artikel, wo Mischfonds reagieren und die Asset Allocation anpassen: keine europäischen Staatsanleihen mehr, sondern entweder Unternehmensanleihen, internationale Diversifikation oder profan Cash.

 

Die zweite Seite der Medaille sind wie bereits angedeutet die Risikowahrnehmung der Anleger und die psychologischen Fallstricke. Das folgende Chart zeigt die Entwicklung der beiden verwendeten ETFs und des regelmäßig rebalancierten ETF-Portfolios (rote Linie).

 

 

Sollten sie aufgrund der starken Schwankungen des MSCI World oder anderer Gründe nichts unternehmen, sondern untätig bleiben, würden sie die Wertentwicklung der mit ETF-Konstant gelabelten hellblauen Linie erhalten. Das kostet sie ca. 8% absolute Performance oder 1.5% der angegebenen Jahresrendite, die damit unter 9 Prozent sinkt. Sollten sie im Herbst 2015 oder Frühjahr 2016 nach den deutlichen Korrekturen des MSCI World um ungefähr 20 Prozent entnervt aussteigen, sieht es natürlich noch schlechter aus. Ich weiß, das wird nicht passieren, weil sie ja weder den Ankereffekt kennen noch mentale Konten für ihre Wertpapierpositionen führen. ;-)

 

 

Und was ist mit den oft geäußerten Argumenten, dass es niemanden gelingt eine Benchmark über alle Zeiträume zu schlagen und dass die Kosten für aktives Management zu hoch sind, weshalb die Schlussfolgerung nur sein könnte, passiv in ETFs anzulegen?

 

Die Antwort liefert das Beispiel selbst: wenn in 5 Jahren jemand eine Benchmark konstruieren wird, dann wird es vielleicht nicht mehr darum gehen, die heute allbekannten MSCI World oder S&P500 oder ... zu schlagen, sondern die neue Benchmark wird ganz smart berücksichtigen, wohin der Igel lief. Denn es geht darum, unser Geld für ein neues Produkt zu gewinnen und darauf wird es einen XTF oder was auch immer geben.

 

Egal ob sie eine ETF-Kombination, Einzelwerte oder aktive Investmentfonds im Depot haben, sie werden die neue Benchmark X zeitweilig übertreffen und zeitweilig zurückliegen. Berücksichtigen sie nur die Rendite, werden sie nie zufrieden sein können, denn es gibt immer etwas, was noch besser lief.

 

Aber warum sollten wir alle zu Hasen werden, die nur noch in ETF-Kategorien denken und Indizes als Maßstab ihres Handelns sehen? Wir können doch unser Geld sinnvoll und bewußt in Unternehmen investieren, die Kunden und der Gesellschaft nützen, damit eine Rendite erzielen, die "gut genug" ist?

 

 

Zurück zum Artikel lautet mein nüchternes Fazit: Das skizzierte ETF-Portfolio mit 50% Aktienanteil stellt hohe Ansprüche an den Anleger. Zur Erzielung der knapp zweistelligen Rendite war es nötig, einen temporären Rückgang des MSCI World von über 20% auszuhalten und trotzdem regelmäßig antizyklisch die Positionen zu rebalancieren. Tat man das nicht, sondern hielt lediglich sein Erstinvestment durch, sank die Rendite um ca. 1.5% p.a., warf man das Handtuch im Verlauf noch viel tiefer. Auch wer bewußt nur den Blick auf den Wert des gesamten ETF-Portfolios lenkte, mußte immer noch mehr als 530 Tage (fast 1.5 Jahre) im Minus überstehen und einen temporären Wertverlust von 13 Prozent der Anlagesumme.

 

Die Diskussion, ob diese passive Strategie den aktiv gemanagten Investmentfonds überlegen ist, lenkt davon ab, dass mit einem europäischen Renten-ETF die rückblickend ideale Komponente ausgewählt wurde. Daher hätte gerade der letzte Absatz des Artikels viel deutlicher und viel warnender ausfallen müssen, denn das die Kurse der europäischen Anleihen die Hausse weiter fortsetzen, ist eine unrealistische Annahme. Dafür reicht ein Blick auf das Periodensystem der Anlagerenditen.
 

Erfolgreiches Sparen wünscht

Covacoro

 

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