Patrizia Immobilien befindet sich seit 2014 in einem Transformationsprozess: hin zum Immobilienverwalter und Co-Investor. Der operative Cashflow dieses fortzuführenden Geschäfts ist attraktiv,
reproduzierbar und ich erwarte einen höheren Kurs und eine höhere Bewertung der Aktie.
Erstbesprechung vom 04.06./24.08.2014
Patrizia Immobilien bezeichnet sich selbst als bankenunabhängiges Immobilien-Investmenthaus und notiert im SDAX. Der letzte Quartalsbericht vom 17.12.2013 stellte zugleich eine Gewinnwarnung dar: der prognostizierte Umsatz wurde um ca. 16% zurückgenommen.
Patrizia will 2014 einerseits eigene zu 100% gehaltene Immobilien weiter veräußern, was bis 2015 abgeschlossen sein soll und dem bisherigen Geschäftsmodell entspricht. Andererseits soll das
Segment Fondsmanagement weiter ausgebaut werden, wo man als Co-Investor oder Verwalter auftritt. In Zukunft soll das Unternehmen also wesentlich von den regelmäßigen Einnahmen bzw. Gebühren
daraus leben, die natürlich um so höher ausfallen, je größer das Fondsvolumen ist. Zu Beginn des Jahres 2013 wurde noch ein Portfolio von ca. 7 Mrd. € verwaltet, Ende Q3 lag man bereits bei 10.7
Mrd. € (+52%), welches sich ca. 50:50 auf Gewerbe- und Wohnimmobilien verteilt.
Wenn man Patrizia fundamental bewerten will, hat man also letztendlich die Situation, dass die Gesellschaft im Umbruch ist und einerseits die gehaltenen Immobilien einen Wert darstellen, der vor allem dadurch belegt wird, ob beim Verkauf regelmäßig ein höherer Preis erzielt wird, als bisher in der Bilanz ausgewiesen wurde. Dies scheint gegeben zu sein, da bei den Verkäufen in 2013 Margen von +13 bis +15% erzielt wurden laut Geschäftsbericht. Patrizia selbst gibt den NAV (Net Asset Value) des Immobilienportfolios mit ca. 5,42€ pro Aktie an.
Andererseits sind die wiederkehrenden Erlöse aus dem Asset Management bzw. Servicegeschäft zu nennen, die im Q3-Bericht bereits 72% des operativen Ergebnisses einspielen und insgesamt 55.5 Mio. € erreichten. Mit dem Ausbau dieses Geschäftszweiges, der eine höhere Marge aufweist als das alte Modell, sowie eine Reduktion der Verschuldung durch die Portfolio-Verkäufe führen dazu, dass Patrizia ein deutlich konservativerer und besser prognostizierbarer "Dienstleister" und Aktienwert wird. In der Regel wird eine solche Entwicklung von steigenden Kursen und Bewertungen (KGV, EV/EBIT) begleitet.
Auf die Gewinnwarnung zum Q4/2013 reagierte die Aktie mit einer nur leichten Korrektur - man könnte auch sagen, relativ unbeeindruckt. Folgendes Gedankenspiel führt zu einer Kaufempfehlung:
Wenn man den NAV mit 30% Abschlag berücksichtigt und nur ca. 3,80€ ansetzt, weil er erst bis 2015 schrittweise realisiert wird, wird das Asset Management und Servicegeschäft aktuell mit ca. 4,00€ bewertet bei einem Kurs von ca. 7,80€. Dies entspricht einer Marktkapitalisierung von ca. 240 Mio. Euro und dem steht ein geschätztes operatives Ergebnis aus dieser Sparte von ca. 70 Mio. € jährlich ab 2015 und ein Ergebnis von 0.70€ pro Aktie gegenüber (bei unveränderten Kosten- und Steuerquoten gegenüber 2012 wo aus 44 Mio.€ EBT ein Gewinn pro Aktie von 0.44€ resultierte).
Das heißt, man kann das weiterzuführende, sehr profitable Geschäftsgebiet derzeit für ein KGV < 6 kaufen, wenn man die Situation der Gesellschaft nach 2015 im Blick hat, wo sie schuldenfrei sein wird und sämtliche Eigeninvestments abgebaut sein werden.
Das erscheint mir attraktiv, daher kaufe ich Patrizia ins Empfehlungsdepot bei Sharewise und in das Wikifolio.
Update 24.08.2014:
- Patrizias Halbjahreszahlen von Anfang August 2014 waren hervorragend
- weitere Portfoliozukäufe in den Niederlanden und in UK
- AUM sollen bereits 2014 nahe der 15 Mrd. Euro Marke ankommen und der Verkauf eigener Immobilien wird vermutlich leicht vorfristig fertiggestellt.
- Insgesamt materialisiert sich damit das Szenario, dass ich in der ersten Empfehlung ausführlich beschrieben habe: 2014 ca. 50 Mio. Euro und 2015 ca. 60 Mio. Euro operatives
Ergebnis.
- Basierend auf den Halbjahreszahlen und der sinkenden Fremdkapitalquote (Einsparung Finanzierungskosten) erwarte ich aber eine steigende Marge und Profitabilität. Daher empfehle ich Patrizia weiterhin zum Kauf mit einem Kursziel von 12 Euro auf Sicht von 6-12 Monaten.
Diese Analyse und Kaufempfehlung wurde zuerst auf Sharewise veröffentlicht: Link
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