Abengoa: neues Management - alte Fehler

Abengoa S.A. ist ein spanisches Unternehmen, das international in den Bereichen Umwelt und Energie tätig ist. Nach den Sommerferien und der Rückkehr aus meinem Urlaub mußte ich feststellen, dass es seit Ende Juli erneut eine Reihe von kapitalen Fehlern in der Kapitalmarkt-Kommunikation gemacht hat, so dass in der Folge sowohl die Bond- als auch Aktienkurse massiv gesunken sind. Was ist passiert?

Aufgrund der Geschäftszahlen bis Mai 2015, die unter anderem einen Anstieg im Auftragseingang von 22% zeigten und einen Cashflow von 1.4 Mrd. Euro auswiesen, sowie aufgrund von profitablen Verkäufen von Assets an Abengoa Yield und dem plangemäßen Abbau der Verschuldung, sind die Kurse der Bonds und Aktien im ersten Halbjahr zunächst deutlich angestiegen (um ca. 40%). Die neuen Aufträge in Chile, das Joint-Venture mit EIG und weitere Meldungen hatte ich dann im Mai in diesem Artikel zusammengefaßt. Überraschungen blieben aber nicht aus: vor allem der Rücktritt des damaligen CEO Manuel Sanchez Ortega wurde nicht näher kommentiert. Außerdem hat Abengoa einige Aufträge an das Konsortium um ACWA (Saudi-Arabien) und TSK-Flagsol verloren. Da der Kern der ursprünglichen Investmentidee - Abbau der Verschuldung und profitables Wachstum - aber intakt schien und die Aktie als niedrig bewertet gelten konnte, war das Fazit im Mai erneut positiv.

Hier nun in chronologischer Abfolge, was im 2.Halbjahr 2015 passiert ist:

• Am 3.07. verbessert S&P das Rating von Abengoa um eine Stufe von B auf B+ mit stabilem Ausblick, Link.
  
• Am 13.07. gibt Abengoa den Gewinn eines großen Auftrags in USA bekannt, Überlandleitungsbau, Auftragswert 300 Mio. US$.
• Am 16.07. verkauft man über Citigroup die selbst gehaltenen Vorzugsaktien zum Kurs von ca. 2.80 Euro (4.2% der ausstehenden Aktien), was einem Abschlag zum damaligen Börsenkurs von ca. 8-10% entspricht und ca. 98 Mio Euro Cash generiert. Nach Bekanntwerden des Verkaufs wird die Liquiditätsposition des Unternehmens in Frage gestellt, beispielsweise in diesem Artikel auf Reuters: Link.
• Am 20.07. teilt man den Gewinn eines Auftrages zum Bau eines solarthermischen Kraftwerkes in Israel mit einem Auftragswert von ca. 1 Mrd. US$ mit (Link). Aber eine ausführliche Stellungnahme zu den Spekulationen am Markt im Zusammenhang mit dem Verkauf der Vorzugsaktien oder zur Verwendung der Bondemission mit Fälligkeit 03/16 gibt es nicht.
• Am 23.07. veröffentlicht man die vorläufigen Q2-Zahlen und hält eine Telefonkonferenz ab. Besorgt über die höheren Kosten für Kreditausfall-versicherungen bei den ausgegebenen Wandelanleihen ändert man die hinterlegten Schuldner und "ergänzt" weitere Unternehmensteile als Garantiegeber. Außerdem kündigt man an, dass der Free Cash Flow für das Gesamtjahr 2015 um ca. 50% niedriger sein wird, als ursprünglich kommuniziert. Beide Ankündigungen treffen die Kapitalmärkte unvorbereitet und vor dem Hintergrund der Spekulationen zur Liquiditätssituation. Die High-Yield Bonds brechen ein und die Aktien verlieren zunächst ca. 10%. Link
• Am 31.07. veröffentlicht Abengoa die endgültigen Halbjahreszahlen und hält eine 2.5-stündige Telefonkonferenz ab. Zwar gibt es Aussagen zur Liquiditätssituation (planmäßig 1.8 Mrd Euro und im Worst Case 1.3 Mrd Euro prognostiziert für Ende 2015) und eine Erläuterung, warum der Free Cash Flow um ca. 700 Mio. Euro niedriger ausfallen wird (im Wesentlichen wegen höheren Investitionen aus Eigenmitteln in Süd- und Mittelamerika), aber auf die Fragen der Analysten ist man anscheinend nicht ausreichend vorbereitet. Der CEO bestätigt auf Nachfrage, dass man keine Kapitalmaßnahmen plant (Ausgabe von weiteren Bonds oder eine Kapitalerhöhung), trotz des höheren Cashbedarfs. Link zur Präsentation, Link zum Transkript der Telefonkonferenz, Q&A Session auf Seite 14.
• Über das Wochenende ändert man dann erneut seine Meinung - unklar ob ausgehend vom Aufsichtsrat oder getrieben von den finanzierenden Banken - und verkündet am 3.08., dass man eine Kapitalerhöhung um 650 Mio. Euro plant, Link. Da die Marktkapitalisierung zu diesem Zeitpunkt bei ca. 1.1 Mrd Euro liegt, ist das eine deutliche Verwässerung. Auch das Ziel für Assetverkäufe wird um 100 Mio. Euro auf 500 Mio. Euro angehoben. Die Kurse der Stammaktien brechen darauf um ca. 50%, die Vorzugsaktien um 66% und die Tochter Abengoa Yield um ca. 25% ein. Ein Artikel auf Reuters konstatiert: Der Druck auf die Anleihen wird so nicht reduziert (Link), und auf Bloomberg titelt man: Dieser Plan reicht nicht aus, das Vertrauen wieder herzustellen (Link).
• Am 7.08. teilt Moody's mit, dass das B2-Rating von Abengoa unter Review für Downgrade steht, da man Risiken für die Ausführung des Deleveraging-Plans und die geplante Kapitalerhöhung sieht.
• Am 20.08. gibt Abengoa den Gewinn eines Auftrages gemeinsam mit Toshiba in Großbritannien bekannt. Das Kraftwerk mit einer Leistung von 299 MW hat einen Auftragswert von 600 Mio. Euro. Seit 2 Wochen seit Bekanntgabe der Kapitalerhöhung gab es keine nennenswerten Stellungnahmen zur Entwicklung der Aktien, zu Details der geplanten Kapitalmaßnahme etc., außer einem Dementi zu einem Bericht, der von der Ausweitung der Maßnahme auf 800 Mio. Euro spricht.

Knapp ein Monat ist nun vergangen und die Unsicherheit, wie es mit dem spanischen Unternehmen weitergehen wird, ist nach wie vor groß. Die drastischen Kursrückgänge zeigen, dass viele Investoren nur noch raus wollen - aus der Aktie oder den Bonds. Das Ausmaß des Abverkaufs ist deutlich größer als im November 2014 und außerdem ist auffällig, dass auch keinerlei positive Kommentare oder Artikel zu finden sind. Niemand verweist auf die Assets und Konzessionen, die Abengoa besitzt und auch die technologischen Fähigkeiten auf dem Gebiet regenerativer Energien sind bedeutungslos. Im Vordergrund stehen ganz klar der Vertrauensverlust in das Management und die undurchsichtige, komplizierte Konstruktion des gesamten Unternehmens, sowohl was die bilanzielle Struktur als auch die Unternehmensorganisation an sich angeht. 

Dazu muß man wissen, dass Abengoa zu knapp 60% im Besitz von Inversión Corporativa ist, dem Investmentvehikel der Familie Llorente. Die gesamte Konstruktion mit Stammaktien einerseits und Vorzugsaktien, die lediglich 1/100stel der Stimmrechte der Stammaktien haben andererseits, ist darauf ausgerichtet, dass die Familie die Kontrolle am Unternehmen unter allen Umständen behalten will. Das Management selbst hält weniger als 1% am Unternehmen laut Webseite des Unternehmens und wie man erst im Mai 2015 gesehen hat, kann ein Austausch des CEOs nach einer Board-Sitzung schnell und unerwartet, zu jeder Zeit geschehen. Daher liegt auch der Gedanke nahe, dass die Entscheidung zur Kapitalerhöhung nicht ohne die Familie getroffen werden konnte bzw. sogar von dieser ausgegangen ist. Hinter den Kulissen werden die Fäden gezogen!

Ob man wirklich einen ausgeklügelten Plan damit verfolgt hat, bezweifele ich aber. Denn alle Aktionen im 2.Halbjahr gingen davon aus, dass man das Heft des Handelns in den Händen hält: beginnend mit der Änderung der Gläubigerpositionen bei den Wandelanleihen und endend mit der Pressemeldung am 3.08. zur Kapitalerhöhung, was aber im Rückblick eine Kette von Fehleinschätzungen darstellt, von Entscheidungen die komplett das Gegenteil von dem erreicht haben, was man sich zum Ziel gesetzt hatte.

Dabei hätte man seit Ende 2014 gewarnt sein können, dass einseitige, wenn auch legale Änderungen an den kommunizierten Bedingungen bei Bonds von den Kapitalmärkten und den Geldgebern - den Investoren - nicht gut aufgenommen werden. Es wäre so einfach gewesen: erst mit den Märkten kommunizieren, also die Meinungen von Investoren und Banken anhören, gemeinsam Lösungen suchen und erst danach handeln und Änderungen umsetzen. Das Management (oder sollte man genauer sagen die Familie?) hätte mit etwas Realitätssinn auch bemerken müssen, dass es bei den Investor-Relations-Aktivitäten wie Telefonkonferenzen nicht darum geht, ein rotes Tuch vor einem Stier zu schwenken und die Investoren immer wieder mit ihren Fragen ins Leere laufen zu lassen. Man muß nicht Stärke und Entschiedenheit um jeden Preis demonstrieren, sondern vor allem Kompetenz und Glaubwürdigkeit.

Es hätte vermutlich genügt, wenn man die gestellten Fragen als bedenkenswerte Vorschläge aufgenommen hätte, offen diskutiert und nicht kategorisch alles verneint hätte. Stattdessen wurde ein Stierkampf aufgeführt und man ermüdet und tötet die letzten verbliebene Stiere in der Arena, gräbt dem Unternehmen genau die Liquidität und Aufmerksamkeit ab, die das kapitalintensive Geschäft und die Finanzierung des weiteren Wachstums so dringend brauchen. Aber: es gibt keine Corrida ohne Stier, egal wie exzellent der Torrero ist ! 

Der Schaden für die Reputation des Unternehmens ist nun jedenfalls immens und die Marktkapitalisierung ist drastisch gesunken. Abengoa ist nicht nur weltweit das Unternehmen mit den höchsten Werten für die CDS (Kreditausfallversicherungen), sondern sicher auch am meisten gehaßt - von Investoren, die erst kurz zuvor die Vorzugsaktien zu 2.80 Euro erworben haben, von Bondzeichnern der Emission im April diesen Jahres usw. usf.

Bloomberg faßt daher in diesem Artikel die Situation letzten Endes so zusammen: für eine große Anzahl von Investoren ist Abengoa nicht länger "investierbar" und hat verbrannte Erde hinterlassen.

Wie geht es nun weiter? Aufgrund der Reaktion des Kapitalmarktes und vor allem dem institutionellen Anleger, die über entsprechendes Kapital verfügen, sehe ich mittlerweile reduzierte Chancen für eine Kapitalerhöhung über Ausgabe von Vorzugsaktien, denn deren Kurs notiert unter 1 Euro. Es würde deutlich weniger Cash eingenommen und das Loch, welches man kurzfristig damit stopfen könnte, würde die Situation kaum verbessern. Geschätzte Eintrittswahrscheinlichkeit für diese Variante: 20%

Deutlich bessere Chancen würde hingegen das Szenario bieten, wenn sowohl die Inversión Corporativa als auch ein neuer Ankeraktionär an der Kapitalerhöhung teilnehmen würden und wenn beide eine höhere Summe bereitstellen, als bisher kommuniziert. Damit würde man unabhängig davon, wieviele andere institutionelle Investoren mitziehen. Vor allem dann, wenn dieser neue Investor nicht aus Spanien kommen würde und eine substantielle Beteiligung erwerben könnte. Die neu zufließende Liquidität sollte man auch dazu nutzen, Rückkaufangebote für die ausstehenden Bonds abzugeben und v.a. den Bond mit Fälligkeit im März 2016 sollte schnellstmöglich getilgt werden. Dieses Vorgehen würde natürlich voraussetzen, dass die spanische Eigentümerfamilie bereit ist, auf Einfluß zu verzichten und ihren Anteil am Unternehmen zu reduzieren, möglicherweise sogar unter die Schwelle von 50%. Geschätzte Eintrittswahrscheinlichkeit: 30%

Als drittes Szenario steht natürlich die Insolvenz im Raum, vor allem wenn man aufgrund des sinkenden Marktwertes zum Beispiel Probleme mit geldgebenden Banken bekommen würde, keine Kapitalerhöhung gelingt und eine Art Kettenreaktion in Gang kommt. Dann könnte es auch schwierig werden, über Assetverkäufe kurzfristig Cash zu generieren und das Stoppen von Projekten wird vermutlich nur kurz Aufschub gewähren. 

Geschätzte Eintrittswahrscheinlichkeit für diese Variante: 20%

Und als letzte Möglichkeit sehe ich einen Übernahmeversuch oder eine Fusion, also dass ein anderes Unternehmen Abengoa übernimmt oder mit ihm weitgehend kooperiert. Die Marktkapitalisierung ist aufgrund der katastrophalen Kommunikation derzeit sehr niedrig, die Schulden könnten günstig zurückgekauft oder refinanziert werden, wenn der Partner stark ist. Andererseits zeichnet sich das Geschäftsgebiet von Abengoa durch Wachstum aus und das Unternehmen besitzt zahlreiche werthaltige Assets und Konzessionen. Geschätzte Eintrittswahrscheinlichkeit: 30%

Eine nüchterne Analyse zeigt, dass Abengoa an hausgemachten Problemen leidet, die vor allem in der Kommunikation mit seinen Investoren liegen. Selbst die Reduktion des Free Cash Flows um 700 Mio. Euro zum Halbjahr hätte man tolerieren können, wenn es vorher eine Adhoc gegeben hätte, dass man plant und diskutiert, die Investitionen in 2015 aus (erläuterbaren) Gründen auszuweiten und damit den Entschuldungsplan um 1 Jahr zu strecken. Aber derzeit werden die Investoren nicht als Partner und Miteigentümer, sondern als Anhängsel und Gegner gesehen und immer vor vollendete Tatsachen gestellt. Damit hat sich das Unternehmen in eine schwierige Lage manövriert, obwohl man zum Halbjahr fast alle Zielvorgaben übererfüllen konnte und auf einem guten Weg war, die Gewinne und die Bilanz zu verbessern. Da ich momentan schätze, dass das Insolvenzrisiko bei 20% liegt, womit ich natürlich daneben liegen kann, und die Überlebenswahrscheinlichkeit bei 80% und überwiegt, werde ich die Aktie aktuell halten. Sobald genauere Fakten zur Kapitalerhöhung bekannt sind, ist aber eine Entscheidung zu treffen: ob Zukauf (durch Teilnahme) oder Verkauf. 

Disclaimer: Die Daten wurden sorgfältig recherchiert und stammen von der Unternehmens-Webseite und öffentlich zugänglichen Quellen. Trotzdem stellt die Analyse lediglich die persönliche Sicht des Autors dar und kann fehlerhaft sein. Vor jeder Anlageentscheidung sollten Leser sich daher selbstständig über die besprochene Aktie informieren und eigenständig entscheiden. Der Autor weist darauf hin, dass er die im Artikel besprochene Aktie im Privatportfolio und -wikifolio hält und sie jederzeit und ohne darüber zu informieren zu- oder verkaufen könnte.