Rezension: Überrendite

Dr. Alexis Eisenhofer studierte von 1993 bis 1997 Wirtschaftswissenschaften an der LMU München, wo er anschließend auch promovierte. Er ist Gründungsgesellschafter und Vorstand der financial.com AG, eines Anbieters von Börseninformationssystemen mit Sitz in München.

Das Unternehmen arbeitet laut Webseite eng mit Thomson Reuters zusammen, nebem Bloomberg das Medienunternehmen, wenn es um Finanzinformationen und -nachrichten geht. Es entwickelt sogenannte Webservices, also Softwarelösungen die Marktdaten wie Börsenkurse abrufen, verarbeiten und auswerten, genauso wie Nachrichten aus jeder erdenklichen Quelle.

Auf seiner Webseite hat das Unternehmen drei Anwendungsbeispiele kurz vorgestellt:

• einen Desktop um Thomson Reuters Informationen abzurufen,
• eine Applikation speziell für Atlas Copco, welche ausgewählte Unternehmensdaten, Peer Group Daten und ökonomische Kennzahlen und Nachrichten aufbereitet, sowie
• ein Scotia iTrade Flightdesk genanntes Programm, das Trading, Analyse und Newsfeed für einen Onlinebroker kombiniert.

Das ist nur ein kleiner Ausschnitt aus dem verfügbaren Spektrum der Webservices, zeigt aber exemplarisch, an welcher Schnittstelle von Börse und Newsflow das Unternehmen und der Autor tätig sind.

Dr. Eisenhofer hat durch seine Tätigkeit Einblick, welche technischen Möglichkeiten heute existieren und in welche Richtung sich Banken und die gesamte Finanzbranche entwickeln. Dieses Wissen fließt auch in sein Buch ein und er hat es ebenfalls auf verschiedenen Konferenzen geteilt und publiziert. Wer sich dafür interessiert, dem empfehle ich als kleinen Exkurs die untenstehende Präsentation aus 2016 auf Slideshare:

Sicher spannender für Privatanleger sind aber sein Wissen zum Börsenhandel, zur professionellen, vollautomatisierten Auswertung von Daten und zu Besonderheiten der institutionellen Kapitalanlage im Allgemeinen. Als Insider wurde er unter anderem auch für den Film "Der Schein trügt" - Untertitel: Eine Expedition in die Rätsel des Geldes - von Claus Strigl interviewt, der bereits 2009 auf 3sat gelaufen ist. Ein kurzer Ausschnitt davon ist sogar auf Youtube verfügbar, so dass wir die Gelegenheit haben, Dr. Eisenhofer an seinem Arbeitsplatz kennenzulernen:

Nun aber in medias res - wovon handelt das Buch ?

Im Vorwort erfahren wir etwas zur Motivation dieses Buchprojektes. Ausgangspunkt war die Bitte seiner Kollegen, die die Webservices programmieren und technisch realisieren, etwas Hintergrund- und Finanzwissen zu erlangen. Die wichtigsten beiden Leser seines Buches werden aber, wie er schreibt, hoffentlich seine beiden Kinder sein, wenn sie erwachsen sind und nach Wissen zum Kapitalmarkt suchen.

Das Buch ist durchgängig flott geschrieben, kommt weitgehend ohne finanzchinesisch aus und ist in der Tat eine kurzweilige Lektüre. Die einzelnen Kapitel sind zwischen 3 und 8 Seiten lang, damit ideale Häppchen für die Fahrt von und zur Arbeit, für einen Blog, als Anstoß zum Nach- und Weiterdenken. Aber man kann das Buch tatsächlich auch in 1 Stunde komplett durchlesen.

In die Details des jeweiligen Themas kann man so natürlich nicht vorstoßen, sondern vieles nur anreißen und einen ersten Überblick gewinnen. Genau darum geht es aber. Denn zwei zentrale Thesen des Autors lauten, wie an verschiedenen Stellen bekräftigt: Einfachheit vor Komplexität und Fehlervermeidung vor (Über-)Optimierung und das heißt, man muß den Wald betrachten und nicht den einzelnen Baum oder Strauch!

Anhand der Kapitelüberschriften läßt sich sehr gut ersehen, welche Punkte der Autor als so wesentlich erachtet, das man ein Grundverständnis haben muß, will man am Kapitalmarkt langfristig erfolgreich agieren:

1. Einleitung
2. Haushalte, Unternehmen und das Finanzsystem
3. Besonderheiten der institutionellen Kapitalanlage
4. Der Finanzmarkt in Zahlen
5. Die Börse als Schönheitswettbewerb
6. Die Marktarithmetik
7. Risiko und Risikoprämien
8. Dei Bedeutung des Anlagehorizonts
9. Die Effizienzmarkthypothese
10. Wissenschaftliche Renditeanomalien
11. Technische Aktienanalyse
12. Zur Prognosegüte bei Daytrading
13. Das Fondsmanagerparadoxon
14. Ex-post Verzerrung von Renditen
15. Der falsche Guru
16. Typische Verhaltensfehler von Anlegern
17. Frauen versus Männer
18. Fondsratings und Analystenempfehlungen
19. White-Label-Finanzprodukte und unabhängige Vermögensverwalter
20. Der systemimmanente Zwang zum Beschwichtigen
21. Öffentliche und private Informationen
22. Der Anlageerfolg von Warren Buffett
23. Langfristige Werttreiber des Aktienmarkts
24. Fazit

In meiner Rezension möchte ich nur zwei Themenkomplexe etwas ausführlicher eingehen: zum einen die Aussagen zur Effizienzmarkthypothese und zu Renditeanomalien, zum anderen das Thema Ratings, Empfehlungen und öffentliche vs. private Informationen.

Zu diesen beiden Punkten muß man sich immer eine Meinung bilden, bevor man entscheidet, eine passive oder aktive Anlagestrategie, zum Beispiel Value-Investing zu verfolgen. Was das Buch nicht liefert - das sollte hier bereits klar sein - ist ein fertiges Kochrezept für Überrenditen nach dem Schema F. Das gibt es nicht, lediglich Ansatzpunkte und eine differenzierte, relativierende Sicht anhand empirischer Ergebnisse. Auch wird im Buch nicht diskutiert, ob eine Überrendite über die gängigen Indizes per se überhaupt das Ziel sein sollte, oder in wie weit das Risiko als komplementäre Größe der Rendite im Fokus vieler Privatanleger (zu Recht) steht.

 "Ein Großteil des Anlageerfolgs stammt nicht daher, dass man der Klügste ist. Meistens reicht es aus, wenn man nicht der Dümmste ist.

Emotionale Stabilität ist beim Investieren viel wichtiger als Intelligenz." 

Alexis Eisenhofer

Die Effizienzmarkthypothese, die davon ausgeht, dass die Markteilnehmer rational sind und mit gleichen Informationen agieren, ist Kern vieler Lehrbücher zum Finanzmarkt und wird vor allem bei der Vermarktung von passiven Indexstrategien gerne in den Mittelpunkt gerückt. Bei einer schwachen Informationseffizienz sind alle historischen Informationen in den Kursen verarbeitet, weswegen die Chartanalyse oder technische Analyse wertlos ist. Bei einer mittelstarken Informationseffizienz sind alle öffentlich verfügbaren Informationen in den Kursen enthalten, weshalb die Fundamentalanalyse von Unternehmensdaten keinen Mehrwert bietet und Unter-/Überbewertungen nicht ausbeutbar sind.

Im Buch wird aber neben diesen bekannten und populären Fakten auch darauf hingewiesen, das Informationsbeschaffung und -bewertung Kosten verursachen. Nur wer sich Gewinne verspricht, die höher sind als diese Kosten, wird den Aufwand betreiben. Und was alles möglich ist, dazu benennt der Autor auch Beispiele: Auswertung der Wassertemperatur von Flüssen vor und hinter Kraftwerken zur Bestimmung der Energieproduktion, Satelliten- und Drohnenflüge zur Messung von Verkehrströmen und Gütertransporten, Auswertung von Internetsuchanfragen, Twitter, Facebook etc.

Professionelle Marktteilnehmer sind also längst dabei, die durch die Digitalisierung unseres Lebens und den technischen Fortschritt gegebenen Möglichkeiten auszuschöpfen. Im Kern geht es darum, hinter die üblichen Zahlen der Unternehmen zu schauen und die Tendenzen der Meinungen der Marktteilnehmer zu erfassen. Denn jedem Kaufauftrag geht Informations-beschaffung voraus, jeder Entscheidung eine Meinungsbildung, jede Herde muß sich sammeln, bevor sie losstürmt.

An dieser Stelle kann man resümieren: weder handeln die Marktteilnehmer immer rational noch verfügen institutionelle und private Anleger über die gleichen Informationen. Diese Aussage sollte endlich aus Lehrbüchern in Märchenbücher verbannt werden!

Das Information eine Handelsware ist, sieht man auch daran, dass gegen entsprechende Gebühren wichtige Kennzahlen für alle Marktteilnehmer, wie zum Beispiel der Chicago PMI, bereits um 8:42 Uhr CST (Central Standard Time) verfügbar sind und damit 3 Minuten vor der öffentlichen Bekanntgabe (Produkt AlphaFlash der Deutschen Börse AG).

Womit wir nahtlos beim Thema öffentliche vs. private Informationen sind: diese Aufteilung ist niemals statisch, sondern in konstantem Fluß. Immer wenn sich eine Kennzahl als guter Indikator für eine profitable Strategie, für die Entwicklung eines Landes, Unternehmens, Preises etc. erwiesen hat und diese Information öffentlich wird, gibt es Investoren, die sich auf die Suche machen, einen Indikator für den Indikator zu finden und Data mining betreiben. Es ist daher um so erstaunlicher, dass es bestimmte Renditeanomalien an der Börse gibt.

Dr. Eisenhofer zählt einige davon auf, zum Beispiel den Size-Effekt (Aktien kleinerer Unternehmen outperformen große Werte), den Value-Effekt (sogenannte Value-Aktien schlagen Growth-Aktien), den Momentum-Effekt (Kurse bewegen sich in Trends und die Gewinner von gestern sind für eine gewisse Zeit auch die Gewinner von morgen) oder auch bestimmte zeitliche und Kalender-Effekte. Bis vor einem halben Jahr hätte ich an dieser Stelle einfach genickt und wäre zum nächsten Punkt übergegangen. Schließlich bestätigen die Ausführungen ja nur, was in vielen wissenschaftlichen Publikationen zu lesen ist, es gibt das Fama-French-Dreifaktoren-Modell und sogar die ETF-Industrie ist bemüht durch Auflegung sogenannter Smart Beta Produkte genau diese Faktoren auszubeuten (wer dazu Genaueres wissen will, kann den Link zu JustETF besuchen).

Doch dann habe ich Mandelbrot's Buch Fraktale und Finanzen gelesen und seither achte ich genauer darauf, wie etwas formuliert ist und auf welchen Annahmen es beruht. Und daher stimme ich Dr. Eisenhofer und manch anderen Autoren hier nicht mehr zu. Es handelt sich eben nicht um Rendite- oder Marktanomalien, sondern diese empirisch bestätigten Phänomene sind rational erklärbar und der Normalfall. Sie charakterisieren, wie Menschen mit Risiko und Rendite umgehen - deshalb verschwinden sie nicht. Es ist hingegen das Marktmodell und die Schule von Markowitz, Fama, French und anderen, die vereinfachen und das Bild eines effizienten Marktes als Normalfall darstellen. Das stellt die Dinge aber auf den Kopf ...

Trotz dieser Detailkritik kann ich den Ausführungen trotzdem etwas abgewinnen. Für Anfänger in der Materie ist es nämlich egal, ob etwas Standard oder Anomalie ist, man sollte von diesen Effekten gehört haben. Außerdem enthält das Buch einige Kapitel zu typischen Anlegerfehlern und leistet wertvolle Aufklärung dazu, wie institutionelle Kapitalanlage funktioniert ohne jemals unsachlich oder polemisch zu werden.

Vollkommen zustimmen kann ich dem Kapitel zu Fondsratings und Analystenempfehlungen. So schreibt Dr. Eisenhofer über Studien für den deutschen und amerikanischen Markt, die zeigen, dass gute Fondsratings von Feri Trust, Euro Fondsnote, Finanztest und Morningstar eher echte Kontraindikatoren sind. Sie besitzen praktisch keine Prognosefähigkeit für die künftige Wertentwicklung bzw. die Fonds fallen nach der Empfehlung oft umso stärker zurück.

Darauf hatte ich auch im Blogartikel Wunder kommen und vergehen aus aktuellem Anlaß ebenfalls hingewiesen. Nur die schlechten Ratings sind aussagekräftig, weil schlechte Fonds oft strukturelle Probleme und hohe Kosten haben.

Damit möchte ich zum Abschluß meiner Rezension von Überrendite - Einfach mehr verdienen kommen. Das Buch ist eine klare Leseempfehlung für Newcomer am Kapitalmarkt, die nach ersten Sparplänen und Investitionen auf der Suche nach einer Strategie sind, die zu ihnen paßt.

Sie werden viele neue Erkenntnisse und Ideen daraus mitnehmen.

Erfahrene Anleger werden die angesprochenen Themen bereits kennen. Für sie ist eventuell neu, wie weit das Informationswettrüsten der institutionellen Anleger bereits gediehen ist und wie hoch der Anteil an Computerhandel z.B. in den USA ist.

Eine sichere Überrendite wird man auch nach Lesen des Buches nicht erzielen, aber vielleicht einige Fehler vermeiden und sich realistischere Ziele setzen. Man wird hoffentlich erkennen, welche Vorteile man als Privatanleger besitzt und wissen, wo man ganz klar im Hintertreffen ist. So zum Beispiel bei öffentlichen Informationen, wo die Verarbeitung durch institutionelle Anleger im Bereich von wenigen Nanosekunden passiert. Private Informationen zu gewinnen ist aber sehr aufwendig, erfordert Fleiß und Ideen, wie Dr. Eisenhofer ausführt.

In 20 Jahren, wenn seine Kinder dieses Buch hoffentlich lesen werden, werden vielleicht Robo-Advisor, KI-Programme also letztendlich Computer- und Softwarelösungen an den Finanzmärkten und bei der Geldanlage weit verbreitet sein. Es wird spannend sein zu beobachten, ob die Voraussage des Buches eintritt, dass Zitat "je mehr Indexfonds entstehen, desto stärker wird ab einem gewissen Zeitpunkt das Pendel in Richtung aktives Management zurückschwingen."

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