Rezension: High returns from low risk

 

Dem Buch geht ein eindrucksvolles Kapitel mit positiven Testimonials voraus, so dass es sicher viele Leser finden wird, die von diesen Aussagen beeindruckt sind. Drei gekürzte Beispiele möchte ich ebenfalls anführen, aber auch darauf hinweisen: kritische Meinungen findet man hier natürlich nicht, sowohl aktive Investmentfonds als auch passive ETFs mit Schlagwörtern "low volatility" bzw. "smart beta" sind in Mode. Bilden Sie sich am besten Ihre eigene Meinung, in dem Sie das Buch lesen und die Ergebnisse dieser Produkte kritisch prüfen.

 

"Mehr Risiko bedeutet nicht unbedingt mehr Rendite.
Die Grundlage für nachhaltige langfristige Renditen von Anlageportfolios
liegt ganz im Gegenteil in solidem und proaktivem Risikomanagement."

Fiona Frick, Unigestion

 

"Pim van Vliet gelingt es durch seinen unterhaltsamen und teilweise
sogar amüsanten Stil, den Leser durch die verschiedenen Ebenen
des Low-Risk-Paradoxons zu führen."

Dr. Lars Edler, Sal. Oppenheim

 

"Der Low-Risk-Effekt - also das Phänomen, dass die Durchschnittsrendite

von Aktien entgegen vielen bekannten Theorien offenbar nicht positiv

mit den meisten Standard-Kennzahlen für Risiko zusammenhängt -

ist eine der wichtigsten Anomalien der modernen Finanztheorie."

Clifford S. Asness, AQR Capital Management

 

Bevor ich einige wesentliche Aussagen des Buches im nächsten Abschnitt vorstelle, an dieser Stelle noch ein Blick auf den Inhalt aus der Vogelperspektive. 18 Kapitel strukturieren das Buch, die Titel sind dabei keinesfalls finanzchinesisch:

 

Stimmen zum Buch / Vorwort zur deutschen Übersetzung / Einleitung

Kapitel 1: Das Gegenteil von dem, was man anstrebt

Kapitel 2: Herr Sparsam geht an die Börse

Kapitel 3: Die Schildkröte schlägt den Hasen

Kapitel 4: Ein kleines bisschen ist genug

Kapitel 5: Das achte Weltwunder

Kapitel 6: Alles ist eine Frage der Perspektive

Kapitel 7: Die verführerische Seite von Risiko

Kapitel 8: Billig kaufen und der Trend ist dein Freund

Kapitel 9: Aller guten Dinge sind drei

Kapitel 10: Schildkröten und Hasen erkennen

Kapitel 11: Alles in feine Scheiben schneiden

Kapitel 12: Zurücklehnen und entspannen

Kapitel 13: Handle wenig, sei geduldig

Kapitel 14: Der größte Sieg von allen

Kapitel 15: Die goldene Regel

Kapitel 16: Das Paradox ist überall

Kapitel 17: Wird das Paradox bestehen bleiben?

Kapitel 18: Abschließende Überlegungen

Epilog: Die Sicht von Jan de Koning

Anhang / Danksagungen / Literaturverzeichnis

 

Der rote Faden ist der Werdegang von Pim van Fliet: vom Teenager mit Interesse an der Börse über den jungen Akademiker mit theoretischem Rüstzeug zum ambitionierten Fondsmanager bei einer großen holländischen Fondsanlagegesellschaft (Robeco). Dass er auf diesem Weg das Paradoxon der überdurchschnittlichen Wertentwicklung risikoarmer Aktien entdeckt, untersucht, anwendet, modifiziert und verstehen lernt, ist die eine Seite der Medaille.

 

Die wichtige, zweite Seite der Medaille spricht das Buch aber ebenfalls an: wie man ein besserer Anleger und Mensch werden kann, wenn man über den Tellerrand blickt und sich den Zweifeln und Fragen stellt, warum es diese Paradoxien am Finanzmarkt gibt und wie man sinnvoller, ethischer und rationaler handeln kann. Daher hat das Buch durchaus einen philosophischen Aspekt!

 

 

Zuviel von etwas bringt oft mehr Schaden als Nutzen und wer gegen den Strom schwimmt gelangt schneller zur Quelle, wer diese konfuzianischen Weisheiten beherzigt und verstanden hat, wird sie auch auf das Investieren anwenden.

 

Pim van Vliet zeigt in den ersten Kapiteln, wie er durch Analyse des amerikanischen Marktes seit 1929 auf ein Paradoxon stößt: Wählt man systematisch die 100 Aktien aus, die eine niedrige Volatilität der Schlusskurse zeigen und stellt daraus ein Portfolio zusammen, das man einmal pro Quartal überprüft und anpasst, so erzielt man signifikant höhere Renditen als das Vergleichsportfolio mit Aktien hoher Volatilität. Dabei findet man in vielen Lehrbüchern das entgegengesetzte Dogma, nämlich dass höhere Renditen nur mit höherem Risiko möglich sind und als Maßzahl für Risiko wird selbstredend die Schwankungsbreite der Renditen (Volatilität) verwendet.

 

Dringt man tiefer in die Daten und das Phänomen ein, stellt man fest, dass es nicht um eine Schwarz-Weiß-Aussage gehen kann, sondern das Graustufen vorliegen:

• In der Renditebetrachtung kommt es darauf an, eine langfristige Sichtweise zu benutzen und die aufgezinsten (geometrischen) Renditen zu betrachten, anstatt die einfachen (Durchschnitts-) Renditen zu verwenden oder in (kurzen) Perioden zu denken.
  
  
• Das Low-Risk Portfolio schlägt das High-Risk Portfolio immer. Allerdings gibt es Portfolien, die mit etwas mehr Risiko tatsächlich eine etwas höhere Rendite erzielen.
  Im Koordinatensystem Rendite ("compounded return") vs. Risiko ("volatility") ergibt sich eine rechtsschiefe Parabel.

• Der Effekt ist nicht auf den amerikanischen Aktienmarkt beschränkt, sondern findet sich ebenfalls in Europa, Japan und den Emerging Markets. Außerdem ist er auf vielen anderen Märkten (Anleihen, Rohstoffe, Private Equity) beobachtbar.

• Ob man den Effekt wahrnimmt, ist eine Frage der Perspektive, insbesondere ob man eine absolute oder relative Risikoeinstellung besitzt.

Die Sichtweise vieler privater und institutioneller Investoren ist eine relative: es kommt darauf an, eine Benchmark (einen Index) outzuperformen bzw. nicht schlechter abzuschneiden. Der Verlust von Kapital (absolutes Risiko) ist tolerabel, solange man nicht stärker als der Markt verliert. Steigt der Markt in einer Hausse an, will man mindestens diese Marktrendite erzielen und sich nicht mit weniger zufrieden geben. Das Endergebnis der Strategie nach 20 oder 30 Jahren ist sekundär gegenüber den Ergebnissen in den einzelnen Perioden (meist sind das Kalenderjahre).

 

Risikoarme Aktien mit niedriger Volatilität auszuwählen geschieht aber genau vor diesem Hintergrund - dem Fokus auf das Endergebnis. Denn es ist ein Charakteristikum dieser Werte, dass sie in Baisse-Phasen weniger verlieren und in Hausse-Phasen weniger stark steigen.

 

Die Autoren empfehlen den Ansatz um zwei Zutaten zu ergänzen: Income und Momentum. Income steht für Einnahmen und die Bedeutung von Dividenden für die Gesamtrendite (siehe dazu auch die Studien von Dimson et al, The triumph of the optimists). Eine hohe Dividenden-Rendite kann ein Indikator für eine Value-Aktie sein. Momentum steht für den Kurstrend und die relative Stärke von Aktien gegenüber dem Markt. Beide Faktoren sind in Kombination eine Möglichkeit, die Niedrigrisiko-Strategie zu verbessern.

 

Heraus kommt in Summe eine Strategie, die genau das Gegenteil von dem tut, was die Herde bevorzugt: Investition in langweilige, konservative Aktien, die weniger stark als der Markt schwanken, eine attraktive Dividendenrendite und einen langweiligen positiven Kurstrend aufweisen. Während "low volatility" Aktien die "high volatility" Aktien bereits outperformen (für den Zeitraum 1929 bis 2015 in USA mit 10.2 Prozent p.a. zu 6.4 Proznet p.a.), wie die erste untenstehende Grafik illustriert, erreichen diese konservativen Aktien sogar Renditen von 15 Prozent pro Jahr. Besonders eindrücklich ist die Outperformance natürlich, wenn man diese konservativen Aktien gegen das Pendant - die riskanten Aktien - vergleicht (siehe zweite Grafi), aber auch gegenüber der Benchmark liegt man mit ihnen deutlich vorn (4 Prozent p.a.).

 

 

Im zweiten Teil des Buches beschäftigt sich der Autor damit, warum es diese Anomalie gibt, worauf ihr gutes Abschneiden beruht, warum sie bestehen bleiben wird und wie man diese Erkenntnisse für sich selbst umsetzen kann. Dazu ist auch ein Do-it-yourself Investor mit Hilfe von Stock Screenern in der Lage, wenn er erstens das Paradox sehen und verstehen kann, zweitens in der Lage ist, es zu nutzen und schließlich drittens bereit ist, auf seiner Grundlage mit dem nötigen Durchhaltevermögen zu investieren.

 

Die Regeln, denen man sich unterwerfen muss, sind anspruchsvoll:

• Quantitative, regelbasierte Entscheidungen statt Emotionen und Aufregung:
  finde die "Schildkröten"- und meide die "Hasen"-Aktien
• Vergleiche dich nicht mit anderen und mit Indizes.
• Handle wenig, vermeide Transaktionskosten.
• Sei geduldig und langfristig orientiert, suche die goldene Mitte in allem, was du tust.
• Bleibe der Strategie treu, sowohl in der Baisse, wo du weniger verlieren solltest,
  als auch in der Hausse, wo du weniger gewinnen wirst.

Falls Ihnen das zuviel Aufwand ist oder Sie sich aus psychologischen Gründen dagegen entscheiden, könnten Sie natürlich auch ein entsprechendes Finanzprodukt wählen. Im Buch werden dafür Beispiele genannt, wobei man beachten sollte, dass das Thema seit ca. 2010 ohnehin mehr Gewicht bei institutionellen Anlegern bekam und viele Produkte erst dann aufgelegt wurden.

 

Die Umsetzung der Idee "low volatility" oder "smart beta" ist dabei höchst verschieden und ebenfalls unterschiedlich transparent. Aktive Investmentfonds geben naturgemäß nur in groben Zügen die Strategie und Kriterien des Anlageprozesses preis. ETFs hingegen sind hier transparenter, die Konstruktion des modifizierten Index wird erläutert, was man als Vor- oder Nachteil sehen kann.

 

Bevor ich daher zum Fazit komme, möchte ich zwei Charts liefern, denn grau ist alle Theorie. Erstens den Vergleich von zwei aktiven Investmentfonds, die beide dem Minimum Volatility bzw. Minimum Variance Ansatz folgen, weltweit anlegen und den MSCI World als Benchmark haben: den Robeco Conservative Equities (WKN A1JRX5) und den Uni-Global Equities World (WKN A0M94E). Das Chart zeigt die letzten 5 Jahre und damit nahezu den maximal möglichen Zeitraum.

 

 

Für die Fans der passiven Indexfonds-basierten Anlage das zweite Chart, welches den S&P500 als US-Standardindex vergleicht gegen den ETF S&P 500 Low Volatility (WKN: A1J3PA) bzw. den ETF MSCI Minimum Volatility USA (WKN A1WZAZ). Da einer der ETFs erst im Oktober 2012 aufgelegt wurde, ist der Zeitraum etwas mehr als 4 Jahre.

 

 

Schon mit geringfügig anderen Einstellungen, wo die Charts beginnen und enden, können sie vollkommen andere Ergebnisse erzielen. Zeigen die Charts einen klaren Gewinner? Ich denke nein. Daher sollten Sie jetzt keine voreiligen Schlüsse ziehen, sondern vielleicht zunächst das Buch lesen und dann darüber nachdenken, ob konservative Aktien oder derartige Fonds einen Platz in Ihrer Strategie finden können. Denn langweiliges Investieren muss auch zu Ihnen passen.

 

 

Es gibt Bücher, die kann man in drei Sätzen zusammenfassen und abhaken. Und es gibt Bücher, wo einem das einfach nicht gelingen will, weil sie so viele Gedankengänge anstossen, zahlreiche Fragen aufwerfen und man ob der Komplexität des Themas einfach verzweifeln will.

 

Genauso ist es mir beim Lesen von "High returns from low risk" und dem Schreiben dieser Rezension gegangen. Nachdem ich das Buch zum zweiten Mal durchgekaut habe, denke ich, das ist im eigentlichen Sinne ein Kompliment.

 

Und mir ist bewußt, dass meine Zusammenfassung sehr subjektiv ist, vielleicht der eine oder andere wesentliche Gedanke nicht erwähnt wird und man hier und da noch kritischer mit den Aussagen umgehen sollte.

 

Aber, worauf es ankommt: Das Buch ist wertvoll und lesenswert. Nicht vordergründig wegen der Konzepte für die Aktienanlage, die es beschreibt, sondern vor allem, weil diese Konzepte und Einstellungen im privaten und beruflichen Leben genauso gültig sind, wie am Aktienmarkt.

 

Finden Sie die goldene Mitte !

 

(c) Covacoro, 2017

 

Früher erschienene Buch-Rezensionen auf Covacoro.de finden Sie auf meiner Webseite hier.

 

Dort finden Sie unter anderen die Rezensionen von Rainer Zitelmanns Buch "Reich werden und bleiben" sowie Liaquat Ahameds Buch "Die Herren des Geldes" - beide, sehr lesenswerte Bücher, wurden in 2017 neu aufgelegt.

 

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