Auch ETFs sind Derivate

Egal wo man den Begriff Derivat nachschlägt - Wikipedia, Gabler Wirtschaftslexikon, Lehrbuch der Finanz-Wissenschaft - die Definitionen lauten alle recht ähnlich:

"Ein derivatives Finanzinstrument oder kurz Derivat (lateinisch derivare ‚ableiten‘) ist ein gegenseitiger Vertrag, der seinen wirtschaftlichen Wert vom beizulegenden Zeitwert einer marktbezogenen Referenzgröße ableitet. Die Referenzgröße wird als Basiswert (Underlying) bezeichnet. Basiswerte können Wertpapiere (Aktien,Anleihen usw.), finanzielle Kennzahlen (Zinssätze, Indices, Bonitätsratings usw.) oder Handelsgegenstände (Rohstoffe, Devisen, Edelmetalle usw.) sein. (Wikipedia)"

Oder ganz simplified: der Preis des Derivats ergibt sich durch eine Berechnungsvorschrift aus den Preisen der Basiswerte. Das man hier beliebig in die Zukunft schauen kann und es keine Kombination und Konstruktion gibt, die unmöglich wäre, versteht sich von selbst.

Optionen, Futures und Zertifikate aller Art (Discount, Bonus, Express usw.) sind seit mehreren Jahrzehnten bekannt und niemand wird bestreiten, dass sie zur Kategorie der Derivate gehören. Mit der Finanzkrise 2008/9 konnte man dann sein Vokabular um ABS, CDO und MBS bereichern, Derivatetypen die vorher nur wenigen Privat-Anlegern namentlich bekannt waren. Bereits 2003 bezeichnete Warren Buffet Derivate als "finanzielle Massenvernichtungswaffen" (Quelle1, Quelle2) und warnte vor ihnen. Die Anbieter und die Börsen selbst beeilten sich zu versichern, dass die Kritik nur einige schwarze Schafe betreffen würde und im Großen und Ganzen unberechtigt sei. Und dann kam die Pleite von Lehman Brothers, die viele Derivate wertlos werden ließ, da sie im Kern Schuldverschreibungen dieser Bank waren.

So ist es nicht verwunderlich, dass es vielen Anlegern nicht geheuer ist, wenn ein ETF die synthetische Replikationsmethode anwendet, die ein beliebiges Trägerportfolio (zum Beispiel japanische Aktien) mit einem Swap kombiniert, der die gewünschte Wertentwicklung bereitstellt (zum Beispiel die des DAX). Denn aus der Vergangenheit haben sie in Erinnerung, dass der Swap ein Derivat ist und seine Erfüllung davon abhängt, ob eine Bank liquide ist und den Vertrag einhält.

Natürlich gab und gibt es auch zu diesem Aspekt ausführliche Artikel und Stellungnahmen von den Anbietern und anderen Autoren, die das Risiko relativieren und die Solidität der Swap- Konstruktionen und ihrer Besicherung darstellen. Stellvertretend verlinke ich hier Morningstar aus 2010 (ETFs mit Derivaten bergen vertretbare Risiken), JustETF von 2012 (Wie risikoreich ist ein Swap-ETF) und Zendepot von 2017 (ETF-Risiken Swap und Wertpapierleihe), die das Thema erschöpfend behandeln.

Aber Bauch und Logik sagen in diesem Fall: Wenn ein Swap beteiligt ist, haben wir es in Summe mit einem Derivat zu tun und dafür ist es egal, ob der Swap auf 10% begrenzt ist oder welche Sternchentexte im Prospekt stehen. Wie aber sieht es mit dem Musterkind aus, dem vollständig physisch replizierenden ETF?

Warum wird unser Musterkind nicht als Derivat klassifiziert, wo doch der Wert des ETF davon abhängt, welche Preise für die enthaltenen Basiswerte aufgerufen werden und damit von einer Berechnung?

Im Wesentlichen aufgrund von relativierenden Argumenten:

Die Berechnung eines Portfoliowertes (oder Index) mittels Punkt- und Strichrechnung wird als

simple Standardmethode angesehen, die wenig "Derivatives" an sich hat. Für jeden Fonds-Anteil werden bei physischer Replikation die entsprechenden Basiswerte in der korrekten Gewichtung und Anzahl gehalten. Um stets genügend ETF-Anteile an der Börse handeln zu können, ist daher der sogenannte Creation und Redemption Prozess im Hintergrund nötig (gute Erklärung des Prinzips hier auf der Seite vom Finanzwesir).

Außerdem ist ein ETF ein sogenanntes Sondervermögen. Das bedeutet, dass das Anlagekapital der Fondsanleger vom Vermögen der Investmentgesellschaft getrennt und im Insolvenzfall geschützt ist. Bei Derivaten im engeren Sinne ist das nicht so, sondern sowohl die Konstruktion ist komplizierter als auch die Absicherung des Käufers schwächer, da sie kein Sondervermögen sind. Typisches und einfach verständliches Beispiel: selbst wenn sich ein Zertifikat auf eine Aktie bezieht, hat der Besitzer einen Geld-Anspruch gegen den Emittenten. Im Krisenfall erhält er weder die Aktie noch die hinterlegten Finanzprodukte.

Das klingt doch alles sehr plausibel und beruhigend für den ETF und gar nicht wie ein Derivat, oder?

 .

Wir sollten unsere Überzeugungen nicht nach ihrer

Plausibilität bewerten, sondern

nach dem Schaden den sie anrichten können.

Nassim Nicholas Taleb

Der Teufel steckt aber wie so oft im Detail, denn obige Aussagen gelten nur für eine langfristige Sichtweise. Stellen sie sich einen ETF auf den MSCI World vor, dieser Index beinhaltet mehr als 1600 Aktien aus 23 Ländern. Zu wievielen Zeitpunkten können sie die Berechnung des ETF-Wertes akkurat ausführen und wie oft gibt es von 1, 10, 50 oder mehr Werten keine genauen Daten? Zum Beispiel weil die Heimatbörsen zu verschiedenen Zeiten geöffnet sind, Wechselkurse gerade Purzelbäume schlagen oder es keinen Kurs wegen Handelsaussetzung gibt? Sehr häufig! In diesen Fällen wird der Anbieter natürlich nicht einfach die Quotierung einstellen - ETFs sollen ja rund um die Uhr und sekündlich handelbar sein.

Stattdessen wird er Mittel und Wege finden, den ETF-Kurs abzuschätzen - willkommen in der Welt von Futures und Derivaten. Jeder Anbieter und Marketmaker wird dazu eigene Modelle und Methoden entwickeln, schließlich können Fehler viel Geld kosten. Der akkurat berechnete ETF-Portfoliowert hingegen, der sogenannte NAV (Net Asset Value) des Fonds, wird nur einmal täglich errechnet und publiziert.

Weil dieses Dilemma ebenfalls die Indexanbieter betrifft, veröffentlichen diese den quasi "amtlichen" Indexwert im übrigen ebenfalls in um so größeren Zeitabständen, je mehr Werte enthalten sind und je internationaler der Index zusammengestellt ist. Beim DAX erfolgt die Berechnung durch die Deutsche Börse im Sekundentakt, beim S&P500 durch Thomson Reuters alle 15 Sekunden. (Leider habe ich keinen Wert für den MSCI World gefunden - vielleicht kann ein Leser ja helfen?)

Fassen wir also zusammen: untertägig weisen die ETFs Merkmale von Derivaten auf, denn ihr Kurs ist aufgrund der Randbedingungen eine Schätzung des Portfoliowertes. Je ruhiger der Handel an den Börsen verläuft, desto geringer wird der Tracking Error zum tatsächlichen Wert sein. Je stürmischer es zugeht, desto schlechter funktioniert das. Für mich ist ein Exchange Traded Fund - egal wie er repliziert - damit im Kern ein Derivat. Denn wenn ich das Portfolio der Einzelwerte halten würde, käme dieser Effekt nicht zum Tragen.

Wenn ich über diesen Schatten erst einmal gesprungen bin, ist es plötzlich viel einfacher zu verstehen, warum ETFs bestimmte Eigenschaften haben und warum die Finanzindustrie sich darum reißt, Market Maker oder Emittent zu sein.

ETFs würden ohne Emittenten und Market Maker nicht existieren bzw. nicht gehandelt werden können. Diese Vermittlungsfunktion bezahlen die Anleger, auch wenn die Konkurrenz der Anbieter das Preisniveau und die Spreads drückt. Überall wo Derivate eingesetzt und große Volumina umgesetzt werden (was bei ETFs der Fall ist) bieten sich Gelegenheiten für Arbitrage. Der Anleger in einen ETF wird diese minimalen Abweichungen in der Regel nicht bemerken oder den fairsten Anbieter wählen können, weil ihm die technischen Mittel fehlen.

Begreift man einen ETF als Derivat, so sind auch die Kurskapriolen wenig überraschend, die bei starken Schwankungen der Einzelwerte untertägig auftreten (FAZ-Artikel zu August 2015 hier). Man sollte deshalb vermeiden, ETFs zu kaufen oder zu verkaufen, wenn die Volatilität hoch ist. Ebenfalls verständlich wird das Risiko, dass der Creation/Redemption Prozess besitzt.

Während die bekannten Derivate meist in fixen Stückzahlen emittiert werden und ein hoher Anteil reine Papiertiger sind, können ETF-Anteile in beliebiger Menge erzeugt werden. Tritt ein starker Kaufimpuls am Markt auf, können die Market Maker durchaus in die Verlegenheit kommen, schnell genug die vielen Indexbestandteile einzukaufen bzw. per Future sich abzusichern. Es tritt ein Schneeballeffekt ein. Die gestellten ETF-Kurse werden also tendenziell über dem NAV liegen und der Spread wird sich ausweiten. Auch im umgekehrten Fall - ein Überhang an Verkäufern - wird der ETF-Kurs reagieren und dem Index, den er doch abbilden soll, in Richtung Süden vorauseilen.

Für den Privatanleger ergibt sich daraus in Konsequenz, dass er unbedingt das kurzfristige Traden mit ETFs vermeiden sollte (siehe auch die schlechten Ergebnisse von ETF-Depots bei einer Onlinebank hier) und gegebenfalls sowohl das Besparen als auch das Rebalancing bewußt in umsatzarmen und wenig volatilen Phasen durchführen sollte. Und vielleicht ganz untypisch, den ETF als Derivat behandeln, mit Fingerspitzengefühl eben. Und der Unterschied zwischen synthetisch und physikalisch replizierend, ist kleiner als von vielen wahrgenommen.

(c) Covacoro, 2017