Hochdorf: Wird der Mut belohnt?

Für die zukünftige Profitabilität und das zukünftige Umsatzwachstum von HOCHDORF wurden in 2016 entscheidende Weichen gestellt. Das Management erkannte, dass das traditionelle Geschäft sehr volatil ist und die erzielbaren Margen limitiert. Daher entschied man sich zu zwei wesentlichen Maßnahmen: Investitionen ins Segment Baby Care und Ausbau der Wertschöpfungskette.

Die Investitionen betreffen den Neubau einer Sprühmilchpulver-Anlage und Dosenlinie in Sulgen (Schweiz). Damit wird sich die Kapazität in diesem Bereich signifikant um 35.000 Tonnen p.a. erhöhen auf in Summe 50.000 Tonnen p.a.. Die Babynahrung vertreibt man auf Wachstumsmärkten wie Afrika, Asien, MENA und China, so dass man gute Chancen sieht, diese Kapazitäten am Markt zu platzieren. 

Um die Wertschöpfungskette auszubauen, will man durch Vorwärtsintegration vom B2B Anbieter zum B2C Anbieter werden. Die Mehrheitsbeteiligung an der Pharmalys-Gruppe, die bisher Vermarkter von Produkten war, ist ein logischer Schritt in diese Richtung.

Im Basisszenario für das GJ 2017 wird HOCHDORF daher zum Wachstum zurückkehren und ab GJ 2018 mit den erhöhten Umsätzen im Bereich Baby Care über steigende EBIT-Margen auch deutlich profitabler wirtschaften.

Eine SWOT-Analyse (engl. Akronym für Strengths (Stärken), Weaknesses (Schwächen), Opportunities (Chancen) und Threats (Bedrohungen)) ist ein Instrument der strategischen Planung, dass man zur Unternehmensanalyse einsetzen kann. Nachdem ich sowohl positive als auch kritische Punkte zu HOCHDORF recherchiert habe, möchte ich meine wichtigsten Erkenntnisse damit zusammenfassen. Eine SWOT-Analyse ist stets subjektiv, weil die getroffenen Einschätzungen eine Interpretation der Daten darstellen. Was für einen Investor eine Stärke darstellen kann, zum Beispiel ein hoher Umsatzanteil im Ausland, kann ein anderer Investor als unerwünschtes Risiko betrachten.

Stärken:

• Stabiler Ankeraktionär (ZMP Invest, Familie Weiss)
• Resilienz als Anbieter im Schweizer Milchpulvermarkt seit 1895
• Klare Strategie als Premium-Nischenanbieter näher an den Kunden zu rücken
• Management kommuniziert Risiken, hat den Mut, Märkte zu erschließen, wenn Wettbewerber zögern und setzt auf persönliche, nachhaltige Geschäftsbeziehungen 

Schwächen:

• Zahlreiche Neuprojekte in paralleler Bearbeitung, Gefahr der Verzettelung
• Zahlreiche Standorte mit unterschiedlichen Kulturen und Problemen
• erst am Anfang des Aufbaus von Eigenmarken 

Chancen:

• Immer höherer Fokus auf Produktsicherheit durch Kunden, vor allem bei Baby Care
• Schneller als allgemein erwarteter Ramp der neuen Anlage in Sulgen für den hochmargigen Baby Care Bereich
• Positive Umsatzentwicklung in China durch Ausscheiden von Mitbewerbern aufgrund der erhöhten Zugangsanforderungen (Zertifizierung)
• Erfolg der selbstentwickelten Produkte (Africoa, Kids Food)
• Ersatz von Palmöl durch Milchfett (EU-weit) in Babynahrung als Nachfrageboost

Bedrohungen:

• MENA/Nordafrika: wie im H1 2017 sichtbar, sind kurzfristig auftretende Umsatz-Rückgänge und -Schwankungen möglich, da Märkte instabiler sind
• Starke Abhängigkeit von der Vertriebsleistung der Tochter Pharmalys hinsichtlich Absatz der Baby Care Produkte und Auslastung der neuen Anlage
• Ein Produktionsfehler oder Produktrückruf könnte das Geschäft auf Jahre schädigen

Ich denke diese Auflistung macht klar, warum viele Investoren noch an der Seitenlinie stehen dürften: Den Chancen stehen ganz klar auch Probleme und Bedrohungen gegenüber und daher ist es momentan sehr schwer, die weitere Entwicklung zu prognostizieren.

Als Value-Investor schaue ich mir natürlich auch die aktuellen Kennzahlen der Aktie an. Auf den einschlägigen Internetseiten findet man eine Umsatzschätzung von ca. 630 Mio. CHF und ein EBIT-Schätzung von 40 Mio. CHF für das Geschäftsjahr 2017. Diese Werte orientieren sich nah an der Guidance des Unternehmens: 610 bis 650 Mio. CHF Umsatz bei einer EBIT Marge im Bereich 6.1 bis 6.6%. Beim geschätzten Gewinn pro Aktie gehen die Angaben bereits etwas auseinander und liegen zwischen 10 und 13 CHF. Damit war das KGV2017e zwischen 20 und 25 bzw. das EV/EBITDA-Multiple bei ca. 9 bis 10 zum Zeitpunkt des Kaufs in mein Wikifolio. 

Auf den ersten Blick erscheinen diese Kennzahlen natürlich hoch. Doch im Vergleich zu anderen, großen Nahrungsmittelherstellern wie Nestle, Unilever oder Emmi und dem Schweizer Aktienmarkt relativieren sie sich schnell. Deren KGVs sind vergleichbar hoch und die Bewertung von HOCHDORF daher nicht ungewöhnlich, während das EV/EBITDA-Multiple noch um 20 bis 30% günstiger ist.

Wesentlich unsicherer sind die verfügbaren Schätzungen für 2018, wo ja bisher nur bekannt ist, dass ab April 2018 die zusätzliche Linie in Sulgen zur Verfügung steht. Wie schnell wird sie genutzt und gefüllt werden? Momentan geht man von bis zu 5 Jahren für den vollen Ramp von Seiten des Unternehmens aus. Trotzdem sind die Umsatz- und Ergebnisbeiträge pro Jahr selbst in diesem Fall signifikant, denn zuletzt entfielen nur 22% des Gesamtumsatzes auf Baby Care. Würde man es schaffen, die Linie komplett auszulasten, wäre die Absatzmenge mehr als verdreifacht. Mit anderen Worten: Baby Care würde auf die Größe des Segments Dairy Ingredients wachsen, allerdings bei deutlich höheren Margen.

Das Unternehmen veröffentlicht wie viele Nahrungsmittelhersteller keine Details zur Profitabilität der Segmente. Einer Studie der ZMP konnte man aber vor Jahren entnehmen, dass viele Molkereien und Frischmilch-Produkthersteller nur 2-4% EBIT-Marge erwirtschaften. Nur spezielle Milch-Zubereitungen und Käse kamen in den Bereich 5-8% und wir dürfen schätzen, dass die Babynahrung hier deutlich höher liegt. Mit dem Mix 73% Milchderivate, 22% Baby Care und 5% Spezialitäten landen wir momentan bei 6.x %.

Ausgehend von diesen Orientierungswerten wird klar, wie groß der Margenhebel für HOCHDORFs EBIT ist, wenn man den Plan exekutieren kann. Dann würde der Mut zur Vorwärtsintegration und der Investition in Sulgen wirklich belohnt!

Meine konservativen Schätzungen für die Folgejahre zeigt die folgende Tabelle:

Meine vereinfachende Annahme ist, dass weder Dairy Ingredients Umsätze verliert noch Cereals & Specialties deutlich zulegt. Daher ist mein Umsatz für 2017 auch 30 Mio. CHF unter den Konsens-Schätzungen in der Realität wächst aber z.B. die Ölmühle Marbach deutlich.

Trotzdem ergibt sich selbst unter diesen Annahmen die Chance auf eine EBIT-Verdoppelung auf Sicht von 5 Jahren. Das entspricht einer CAGR von ca. 15% und so etwas findet man nicht oft an der Börse und noch seltener bei Nahrungsmittel-Herstellern. 

Die Ausgangslage für die HOCHDORF-Aktie ist aus meiner Sicht vielversprechend:

2018 wird das Jahr der Wahrheit, ob die neue Strategie mit Pharmalys und der neuen Produktions-Anlage in Sulgen aufgeht. Die Zahlen zum Geschäftsjahr 2017, die für Ende April angekündigt sind, werden bald Nebensache sein und man wird den Blick auf die Zukunft des Unternehmens richten. Sowohl Umsatz- als auch Margenpotenzial sind gegeben.

Vielleicht haben die Anleger die langfristigen Chancen momentan aus dem Blick verloren oder sie warten einfach nur ab. Vielleicht ist auch im jetzigen Umfeld nach mehr als 8 Jahren Hausse niemand mehr bereit, auf Sicht von 2 bis 3 Jahren zu investieren.

Fakt ist, dass die Aktie selbst unter der Annahme von Verzögerungen und Problemen auf Nebenkriegsschauplätzen (Zifru, Africoa, Uckermärker Milchwerke) und einer Korrektur am Markt in mein Value-Wikifolio gehört und ich guten Gewissens in das Unternehmen investieren kann, da es zu meiner Investmentstrategie paßt.

Disclaimer: Die Daten wurden sorgfältig recherchiert und stammen von der Unternehmens-Webseite und öffentlich zugänglichen Quellen. Trotzdem stellt die Analyse lediglich die persönliche Sicht des Autors dar und kann fehlerhaft sein. Vor jeder Anlageentscheidung sollten Leser sich daher selbstständig über die besprochene Aktie informieren und eigenständig entscheiden. Der Autor weist darauf hin, dass er die im Artikel besprochene Aktie im Privatportfolio und -wikifolio hält und sie jederzeit und ohne darüber zu informieren zu- oder verkaufen könnte.