Rezension: Ein Mann für alle Märkte

Das Buch startet mit einer Vorrede, die mich sofort positiv für den Autor einnahm. Vielleicht liegt es daran, dass Edward Thorp sehr bodenständig erzählt und die Übersetzung von Egbert Neumüller gelungen ist.

Beispielhaft dafür sein folgender Gedankengang: "Aufgrund der Umstände lernte ich haupt-sächlich autodidaktisch und dies führte dazu, dass ich anders dachte. Anstatt allgemein akzeptierte Ansichten zu unterschreiben - zum Beispiel man kann die Casinos nicht schlagen - prüfte ich erstens selbst nach. Da ich Theorien überprüfte, indem ich mir neue Experimente ausdachte, gewöhnte ich mir zweitens an, das Ergebnis reinen Nachdenkens herzunehmen und es gewinnbringend zu verwenden. Drittens machte ich, wenn ich mir selbst ein lohnenswertes Ziel setzte, einen realistischen Plan und ließ nicht locker, bis ich damit Erfolg hatte."

Das ich auf das Buch neugierig wurde, verdanke ich dem Vorwort von Nassim Nicholas Taleb, das ich online lesen konnte. Wenn der Meister der Schwarzen Schwäne und des konträren Denkens schreibt, dass "Thorps Beiträge enorm viel bedeutsamer sind, als er durchblicken lässt. ... Wegen ihrer Einfachheit. Ihrer schieren Einfachheit." dann läßt das aufhorchen.

Auch benennt Taleb das Optionspreismodell kurzerhand um: von Black-Scholes in Bachelier-Thorp. Seiner Meinung nach erfolgte die Entdeckung früher und es ist ein PR-Coup, wessen Namen die Formel heute trägt. Auch bei Fragen der Portfoliokonstruktion und des Money Managements schlägt Talebs Herz auf Seiten der Pragmatiker. Die einzige Lösung, die den Ruin vermeiden hilft und nicht voraussetzt, fehlerfreie Vorhersagen zu Korrelationen, Renditen etc. für die Zukunft zu treffen, nennt er die Kelly-Thorp-Methode. Das macht doch alles neugierig, oder?

Bevor ich meine persönlichen Highlights des Buches vorstelle, hier der vollständige Kapitelüberblick:

• Vorrede
• Vorwort
• Kapitel 1: Liebend gern lernen
• Kapitel 2: Mein Spielplatz ist die Wissenschaft
• Kapitel 3: Physik und Mathematik
• Kapitel 4: Las Vegas
• Kapitel 5: Die Kaperung des Blackjacks
• Kapitel 6: Der Tag des Lamms
• Kapitel 7: Kartenzählen für alle
• Kapitel 8: Spieler gegen Casinos
• Kapitel 9: Ein Computer, der Roulette vorhersagt
• Kapitel 10: Ein Vorteil bei anderen Glücksspielen
• Kapitel 11: Die Wall Street: Das größte Casino der Welt
• Kapitel 12: Bridge mit Buffett
• Kapitel 13: Hinein in die Gesellschaft
• Kapitel 14: Vorreiter der Quant-Revolution
• Kapitel 15: Aufstieg …
• Kapitel 16: … und Fall
• Kapitel 17: Eine Phase der Anpassung
• Kapitel 18: Schwindeleien und gefährliche Spiele
• Kapitel 19: Billig kaufen, teuer verkaufen
• Kapitel 20: Den Karren der Banken aus dem Dreck ziehen
• Kapitel 21: Ein letzter Zug
• Kapitel 22: Die Wetten absichern
• Kapitel 23: Wie reich ist reich?
• Kapitel 24: Der Zinseszins: Das achte Weltwunder
• Kapitel 25: Durch Indexing die meisten Anleger schlagen
• Kapitel 26: Kann man den Markt schlagen? Sollte man es versuchen?
• Kapitel 27: Asset Allocation und Vermögensmanagement
• Kapitel 28: Etwas zurückgeben
• Kapitel 29: Finanzkrisen: Nicht gezogene Lehren
• Kapitel 30: Gedanken
• Epilog
• Anhang A: Die Auswirkung der Inflation auf den Dollar
• Anhang B: Historische Renditen
• Anhang C: Die 72er-Regel und mehr
• Anhang D: Die Performance von Princeton Newport Partners, LP
• Anhang E: Unsere Ergebnisse der statistischen Arbitrage bei einem Fortune-100-Unternehmen

Heraus kommen so über 500 Seiten, ein echter Wälzer, der in Kapiteln zu je 10 bis 20 Seiten arrangiert ist. Wir starten im Jahr 1934 in Chicago und enden im Jahr 2017 in Newport Beach, Kalifornien.

Der Autor meint, es sei eine Odyssee durch Wissenschaft, Mathematik, Glücksspiel, Hedgefonds, Finanzen und Investments gewesen. Dem kann ich nicht vollständig zustimmen.

Thorp agiert für mich sehr zielgerichtet, organisiert und clever. Und es imponiert mir, wie er mehrmals seinem Leben eine neue Richtung gab. Er vermied, dass Unternehmungen und Erfolge sein Leben vereinnahmten und entschied sich für Lebensqualität und neue mentale Herausforderungen. Der finanzielle Erfolg war zweifellos gegeben, stand aber nicht an erster Stelle und es wurde kein Pferd geritten, bis es tot war.

Eigentlich ist es unmöglich, das Buch auf einige wenige Punkte kondensieren zu wollen. Zu vielschichtig die Gebiete, auf denen Thorp tätig war, zu vielfältig die Gedanken und Modelle, zu vielfarbig seine Ausführungen.

Ich will es trotzdem versuchen und habe daher schweren Herzens beschlossen: Weniger ist mehr. Die Details aus den Kapiteln zur wissenschaftlichen Laufbahn und zum Glücksspiel, zu Blackjack und Roulette, werde ich hier vernachlässigen, auch wenn die Universitäts- und Casino-Geschichten wirklich interessant bis spannend zu lesen sind.

Nur soviel: In den 60er-Jahren entdeckte Thorp eine Strategie, wie er im Blackjack einen kleinen, systematischen Vorteil erzielen und die Casinos mit dosierten Einsätzen schlagen kann. Schon bald antworteten die Betreiberfirmen mit Änderungen der Spielregeln, Hausverboten, gezielter Behinderung und Angriffen, damit auch weiterhin galt: Die Bank gewinnt immer. 

Für das Roulette-Spiel entwickelte Thorp gemeinsam mit Claude Shannon einen tragbaren Computer, der den Impuls der Roulette-Kugel berechnen konnte und so sein Chance, den Sektor aus fünf benachbarten Zahlen zu bestimmen, wo die Kugel letztendlich landen wird, drastisch erhöhte. Auch hier war neben der Analyse vor allem die intelligente Umsetzung entscheidend dafür, dass seine Methode funktionierte.

Für Thorp ist Glücksspiel übrigens "vereinfachtes Investieren" und die Wall Street das größte Casino der Welt. Beide lassen sich mithilfe von Mathematik, Statistik und Computer analysieren und erfordern Money-Management, um Risiko und Chance in Balance zu halten.

Außerdem sollte man für beide Tätigkeiten bestimmte psychologische Anlagen mitbringen, unter anderem das stete Hinterfragen der Grundannahmen und das Vermeiden von Denkfehlern wie die Ankerheuristik. Aber kommen wir nun zum roten Faden, zu den Punkten also, die Thorp vom Glücksspiel auf das Investieren überträgt, um erfolgreich zu sein.

Die Effizienzmarkthypothese bestreitet es, für den Mathematiker und Statistiker Thorp ist aber von Anfang an klar: Je tiefer man gräbt und je genauer man hinschaut, desto mehr Anomalien, Details oder Unterschiede kann man zutage fördern und es muss das Ziel sein, sich einen kleinen Vorteil zu verschaffen. 

Mitte 1966 beschäftigt sich Thorp an seiner Fakultät mit Optionsscheinen. Um das Risiko zu minimieren, denkt er an ein Hedge-Geschäft: beispielsweise überbewertete Optionsscheine zu shorten und die jeweilige Aktie zu kaufen. Das theoretische Modell der Strategie mündet in eine Veröffentlichung: sein Buch "Beat the Market" erscheint Anfang 1967.

Als Durchbruch bezeichnet Thorp dann den Punkt, als er eine saubere und einfache Formel für die Berechnung des korrekten Preises eines Optionsscheines aufstellen konnte. Nun konnte er Fehlpreisungen erkennen und hatte sich einen kleinen Vorteil verschafft, der oft nur wenige Tage vorhanden war. Hier kommt Punkt 2 ins Spiel.
 

Vermutlich nicht wenige Investoren würden nun im nächsten Schritt darauf erpicht sein, den kleinen Vorteil maximal auszunutzen. Sie würden stillschweigend davon ausgehen, dass es ihre Genialität war, die diese Sache entdecken konnte und niemand wird ihnen so schnell auf den Trichter kommen.

Die Realität ist: Hier lauert eine beträchtliche Gefahr. Einerseits sind stets viele Anleger mit ähnlichem Wissen auf der Suche nach einem Vorteil. Andererseits funktioniert nichts ewig. Entsprechende Negativbeispiele sind die Geschehnisse rund um den LTCM Hedgefonds und seinen Beinah-Bankrott sowie die Erfindung der MBS (Mortage Backed Securities) und ihre spätere Implosion in der Finanzkrise.

Thorp betrachtet stattdessen als Nächstes das Risiko oder den Worst Case, also das was richtig schief gehen kann, wenn man den kleinen Vorteil einsetzen will. Seine Erfahrungen aus der Welt des Glücksspiels kommen hier zum Tragen. Das Wichtigste ist zu Überleben, einen „Vorteil“ haben und Überleben sind zwei verschiedene Dinge. Daher müssen die Einsätze entsprechend niedrig gehalten werden, sowie auf ausreichend viele Investmentpaare verteilt werden. Sehr gut illustriert ist die Wirkung zu hoher Einsätze im Wikipedia-Artikel zum Kelly-Kriterium.

Thorp kümmert sich also zuerst um die Rückendeckung. Damit ausgeschlossen wird, dass ein grosser Verlust oder eine unerwartete Entwicklung zum Ruin führen kann.

Ist die Rückendeckung gewahrt, scheitern viele gute Ideen noch am Punkt Umsetzung oder Implementation. Je aufwändiger die Analysen und je zeitraubender die Entscheidungen werden, desto geringer sind in der Regel die Erfolgschancen. Denn der kleine Vorteil hilft ja nur dann weiter, wenn ausreichend viele "Spiele" gespielt werden und dort ab und zu ein großer Gewinner dabei ist. 

Das hat Thorp frühzeitig begriffen und so mündeten seine Ideen zu immer neuen Hedging-Strategien in die extensive Nutzung von Computern, selbst erstellten Modellen sowie von Charts und Tabellen. Damit begründete er das sogenannte Quantitative Investing und die Methode des dynamischen Hedging eines Portfolios.

Sein Antrieb war dabei, die Informationsverarbeitung so effizient wie möglich zu gestalten und die Daten so gut aufzubereiten, dass die Methode "einfach und schnell" umsetzbar war. Die zu treffenden Entscheidungen werden in einer Grafik kondensiert: So wurden Emotionen und Interpretations-Spielräume weitgehend ausgeschaltet.

Sowohl die Optionspreisformel als auch die verwendeten Methoden des Hedgings wurden durch die Arbeit vieler intelligenter Köpfe bald allgemein bekannt und aller Orten benutzt. Das führte zwangsläufig dazu, dass die erzielten Renditen zurückgingen.

Da andererseits die bisherigen Ergebnisse risikoadjustiert ausgezeichnet waren, lag es auf der Hand, nach neuen Anwendungsfeldern Ausschau zu halten und die Kompetenzen auf angrenzende Gebiete auszuweiten. (Thorp's Hedgefonds, Princeton-Newport-Partners, erzielte vor Gebühren eine Rendite von 17.9 Prozent p.a. von 1969 bis 1979. Der S&P 500 legte im gleichen Zeitraum einschließlich Dividenden um 4.6 Prozent p.a zu.) 

So wie Thorp zuvor seine Methodik von Blackjack auf Roulette transferierte, nahm sein Team nun den Handel von Wandelanleihen, derivativen Finanzprodukten und Long/Short-Strategien für Aktien auf Basis von Fundamentalkennzahlen in Angriff. Nicht jedes dieser Projekte war dabei gleich erfolgreich.

Aber die verwalteten Portfolien überstanden mehrfach Stresstests ohne Schaden. Ein Beispiel ist der sogenannte Schwarze Montag, der 19.Oktober 1987, als der Dow Jones um fast 23 Prozent an einem Tag einbrach und der S&P 500 den Monat Oktober mit einem Minus von 22 Prozent abschloss. Princeton-Newport Partners gelang über diesen Zeitraum eine schwarze Null - ganz im Sinne seiner Anleger. Die Weiterentwicklung der Firma wurde also nicht zu Lasten des Risiko-Managements betrieben.

In den Kapiteln 23 bis 30 geht der Autor auf allgemeine Grundsätze des Investierens ein. Er zeigt beispielsweise, wie man eine Vermögensbilanz aufstellt und wie wichtig Sparrate und Zeithorizont, sprich der Zinseszins-Effekt sind.

Danach erklärt er die Vorteile des Indexing, also der passiven Anlage in einen Korb von Aktien, aber auch, warum viele Vergleiche zu aktiven Investmentfonds Äpfel mit Birnen vergleichen. Er stellt dann die Frage, ob man versuchen sollte, den Markt zu schlagen. Dabei unterscheidet er: Besser als der Markt zu sein ist für ihn nicht dasselbe wie ihn zu schlagen. Ersteres ist oft einfach Glücksache, Letzteres bedeutet, einen sinnvollen, statistisch signifikanten Vorteil zu finden und auszunutzen. 

Das geht nur in hinreichend ineffizienten Märkten, die in folgenden Fällen beobachtet werden:

• Informationen stehen sofort einer Minderheit zur Verfügung, die zufällig zur richtigen Zeit am richtigen Ort ist. Die ersten Anleger, die auf die Information reagieren, schöpfen den Gewinn ab.
• Anleger sind in Finanzdingen nur in begrenztem Maße rational, handeln aus unterschiedlichen Motiven und mit unterschiedlichem Zeithorizont
• Markteilnehmer verfügen nur über einen Teil der Informationen, die von Belang sind. Verarbeitungszeit und Fähigkeit der Analyse unterscheiden sich von Situation zu Situation sehr.
• Kauf- und Verkaufsaufträge aufgrund neuer Informationen können sowohl sintflutartig eingehen, als auch schleichend über Stunden, Tage, Monate im Kurs berücksichtigt werden.

Zitat: "Beachten Sie, dass die Ineffizienz des Marktes vom Wissen des Beobachters abhängt - die meisten Marktteilnehmer haben keinen nachweisbaren Vorteil. Ihnen erscheint der Markt ebenso, wie ihnen die Karten beim Blackjack oder die Zahlen beim Roulette zufällig erscheinen: vollkommen effizient."

Daher kann jeder der nachfolgenden Punkte ausreichen, um einen kleinen Vorteil zu erlangen:

• Frühzeitig gute Informationen bekommen.
• Ein disziplinierter, rationaler Anleger sein.
• Eine überlegene Analysemethode finden.
• Wenn Sie eine Chance erkannt haben, vor der Masse investieren.

Diese Aussagen sind nicht neu und könnten ebenso von technisch oder fundamental ausgerichteten Anlegern stammen. Thorp kommt es darauf an, dass jeder Anleger den zu sich passenden Anlagestil findet. Es geht ihm nicht vordergründig darum, ob aktiv oder passiv und wie valide die Effizienzmarkttheorie vor dem Hintergrund der vielen Anomalien ist.

Was macht die Faszination des Buches aus? Einerseits seine Vielschichtigkeit und die vielen interessanten Geschichten und Personen. Egal ob es um die Glücksspiel-Industrie geht oder die Hedgefonds der frühen siebziger Jahre. Spannend nachzulesen, gut erzählt von einem bescheiden gebliebenen, analytisch begabten und geradlinigen Autor. 

Andererseits sind es die einfachen Regeln oder besser die Kunst, Komplexität zu analysieren und in Modelle zu übersetzen, die wesentlich einfacher zu handhaben sind, die begeistern. Diese Fähigkeit zeichnet Thorp offensichtlich aus, der sich selbst als Autodidakt und Experimentator bezeichnet, der den Dingen gerne auf den Grund geht.

Welche Ideen des Autors sind bedenkens- und nachahmenswert? Das wird jeder Leser für sich ganz unterschiedlich beurteilen, da bin ich mir sicher. Je nachdem, welche Erfahrungen er bisher oder aktuell sammeln durfte. Persönlich fand ich das Kelly-Kriterium hochspannend und wie man das Risiko und die Positionsgrößen dynamisch anpassen kann. Aber das ist sicherlich auch beeinflußt von der momentanen Börsensituation.

Alles in allem eine spannende Biografie und ein gelungenes Börsenbuch!

(c) 2018 Covacoro

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